大摩邢自强：反内卷处初期信号释放阶段，已现进展

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摩根士丹利经济学家邢自强近期就全球经济焦点议题发表见解，重点分析了美国关税政策的潜在影响及中国应对“内卷”挑战的供给侧改革新动向。

关税升级的“战术疲劳”与滞后风险

邢自强指出，尽管近期美国宣布了新一轮针对多国（包括越南、日本、韩国、东南亚甚至加拿大、欧盟）及铜、制造业等特定商品的关税威胁，市场反应却相对平淡。美元仅温和回落，美债收益率下行，美股保持坚挺。这种“免疫”现象，他解读为市场的“战术疲劳”。

然而，邢自强强调，不能忽视关税的长期实质性风险。将当前威胁加征的关税平均计算，美国实际落地关税率将显著提升。虽然设置了缓冲期，但这无法掩盖其最终将产生的滞后影响。预计进入今年三季度后，关税成本将逐步显性化。

这种滞后性源于美国企业的应对策略，如提前囤积库存、调整采购地、压缩成本及与供应商重新谈判等，暂时缓冲了短期价格冲击。但邢自强认为，这些措施无法完全阻止成本传导。随着企业压缩成本空间耗尽，尤其在三、四季度消费旺季，关税将显著冲击美国企业利润表并推高通胀。

关税阴影下的美联储降息路径

邢自强特别指出，关税引发的通胀压力将直接影响美联储的降息决策。他预计，尽管美联储最终可能开启密集降息周期，但其启动时点将比市场普遍预期更为滞后。下半年大幅降息的空间有限，更可能推迟至年底甚至明年。美联储需要首先观察到关税引发的通胀压力被有效消化后，才会采取行动。这种延迟也意味着美国经济，特别是零售和消费领域，将面临盈利下修的风险。

破解“内卷”：供给侧改革2.0的挑战与不同

转向国内经济议题，邢自强聚焦于中国当前面临的供需失衡与通缩压力。他认为，解决“内卷”问题关键在于加速打破路径依赖，重启制度化、大规模的供给侧结构性改革。

邢自强将当前政策动向视为“供给侧改革2.0”的初步信号。与2015-2018年的“1.0版本”相比，他认为本轮改革面临三大显著不同：

其一，路径更复杂：涉及行业范围更广，不再局限于上游；企业主体结构不同，民企主导地位突出，协调难度增大。

其二，宏观背景严峻：经济面临的是不断深化的通缩环境，而非此前的工业品通缩。

其三，国际环境恶化：中国产能过剩问题引发的地缘政治反弹比以往更为剧烈。

因此，邢自强主张，本轮改革成功的关键在于能否实现制度性突破，特别是从以往“重供给、轻需求”的模式转向需求端发力，并辅以对消费的持续性支撑和社会保障体系的完善。他观察到政策层面已开始边际行动，但认为目前仍处于信号释放初期，尚未形成系统性的“一揽子共振”方案，大规模执行落地仍需时日。

下半年经济展望与政策预期

展望下半年，邢自强认为经济增长面临下行压力。上半年相对坚挺的表现得益于企业抢出口、地方债额度前置使用及消费政策托底等临时性因素。随着这些因素消退，增长动能将减弱。

基于上半年GDP增速已超全年5%目标的情况，邢自强判断短期内（如七月重要会议）出台大规模增量刺激政策的可能性较低，政策基调可能偏温和。他预期更显著的政策加码，可能需待三季度经济数据（约9、10月份）出炉，确认增长放缓趋势后才会触发，涵盖财政、消费及地产等领域。

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