华泰证券：反内卷与供给侧改革的差异解析

时间：2025-07-16 12:16:04 标签: 14 0

核心观点

中央财经委会议聚焦"反内卷"政策引发市场对光伏、汽车等行业去产能的预期升温。本文通过对比2015-2017年供给侧改革经验，剖析本轮政策实施面临的特殊机遇与挑战，并自上而下分析其潜在宏观效应及行业影响。

一、供给侧改革的历史成效回溯

2015-2017年针对煤炭、钢铁、电解铝等传统制造业的供给侧改革成效显著：受调控行业加权PPI同比从2015年均值-10.5%飙升至2017年3月峰值21.5%，同期螺纹钢与动力煤价格累计涨幅达112%和85%。企业利润率从2015年谷底2.4%回升至2017年初6.6%，去杠杆成果突出。改革推动全国PPI由-5.9%升至7.8%，名义GDP增速从6.6%跃升至11.8%，宏观杠杆率企稳回落，相关板块资产价格超额收益显著。

二、本轮"反内卷"的差异化特征

1. 政策背景结构性转变

当前政策聚焦光伏、汽车等新兴制造业及水泥钢铁等传统行业，产值占比约30%，与供给侧改革时期相当，但就业占比19%低于此前24%。核心差异体现在： - 产业格局：光伏/汽车行业CR10达67%，显著高于2015年煤炭(35.5%)钢铁(34.2%)集中度 - 企业属性：私营企业占比升至66-80%，高于供给侧改革时期55-65% - 产能特征：先进产能占比提升，光伏装机近三年复合增速31%，但硅料价格持续承压 - 政策路径：以行业自律为主，法治化与市场化替代行政考核，工信部及行业协会主导进程

2. 总需求环境对比

当前与2015年相似点在于名义GDP放缓（2024Q2同比4%）、PPI持续负增（2024年5月-3.3%）、地产周期磨底。核心差异在于： - 出口结构：高端制造全球份额提升，汽车/光伏出口占比增至16% - 政策空间：需求侧刺激以托底为主，缺乏类似PSL棚改货币化的强力工具 - 国际环境：贸易壁垒升级制约外需弹性

三、行业分化下的实施路径

1. 差异化推进动力

- 光伏上游：硅料环节CR6达67%，亏损企业集中或推动兼并重组 - 汽车制造：技术迭代加速自发整合，主机厂CR10约67% - 水泥行业：集中度分散（CR10约26%），依赖错峰生产调节供给 - 化工领域：农药/有机硅等历经整合，供给约束可能激发价格弹性

2. 政策工具箱创新

除产能优化外，依托《公平竞争审查条例》规范地方政府招商： - 禁止选择性财政补贴及税收优惠 - 2024年24省份政府补贴占利润比下降 - 汽车/光伏设备补贴退坡明显，电子行业补贴逆势增长

四、宏观影响预判

1. 通胀传导效应减弱

PPI提振幅度或弱于供给侧改革时期： - 中下游行业占比超50%，价格传导链条延长 - 需求侧缺乏强刺激，IMF研究显示历史PPI回升60%依赖需求驱动 - 上游价格疲软（2024年5月同比-5.5%）抑制整体通胀弹性

2. 增长结构性承压

产能出清短期压制工业增加值，但中长期优化资源配置： - 参照历史经验或年化拖累实际GDP增速0.1-0.2个百分点 - 新兴制造业技术升级（如光伏转换效率突破26%）可部分对冲影响

五、成效决胜关键

1. 需求侧协同必要性