缪延亮：破局低通胀困境，打破经济负螺旋

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2023年至今，中国经济呈现出持续的物价低位运行态势，各主要价格指数涨幅普遍回落。这一现象折射出经济转型期的深层挑战：总需求不足与结构性问题并存。其根源在于金融地产周期的下行调整与居民收入预期的同步弱化，二者相互叠加形成负反馈循环。房地产市场调整不仅直接抑制了产业链投资及相关从业者收入，更通过信用紧缩效应向整体就业市场传导，削弱居民消费能力。而收入预期的下滑又进一步抑制消费需求，加剧了"房价下跌—收入预期转弱"的螺旋式下行压力，对通胀形成持续且广泛的抑制作用。深入剖析低通胀成因，对把握宏观经济新特征、前瞻性制定政策以防范通缩风险具有重要意义。

物价低迷的广度与持续性

观察期内，居民消费价格指数（CPI）同比增速长期徘徊于零值附近，核心CPI涨幅持续在0-1%区间窄幅波动。更值得注意的是，GDP平减指数已连续八个季度处于负值区间，持续时间超过1998-1999年通缩时期。从结构分析，CPI八大类分项呈现"一升七降"格局：仅黄金珠宝类商品受国际价格影响逆势上涨，其余七大类价格涨幅较2012-2019年均值普遍回落。这种广泛的价格疲软表明当前低通胀具有系统性特征，非局部供需失衡所能解释。

量价背离揭示的结构性矛盾

尽管实际GDP增速维持在5%左右，但GDP平减指数的持续负增长，反映出经济增长成果未能充分转化为居民实际感知。这种背离本质上是生产端与消费端景气分化的体现：企业景气指数自2023年起持续回升至108.5（2025年一季度），而消费者信心指数却从2022年3月的118.4骤降至2024年9月的85.8历史低位。居民边际消费倾向由2019年的0.66降至2025年的0.64，导致货币大量沉淀为定期存款，阻碍了居民与企业间的资金循环，削弱了货币政策传导效果。

生产与消费价格的双重承压

2022年10月以来，工业生产者出厂价格指数（PPI）已连续32个月负增长，与CPI低迷形成叠加效应。历史经验表明，单纯PPI下行未必引发通缩担忧——2012-2016年PPI连续54个月为负期间，城镇居民可支配收入10%的高增速支撑了CPI正增长。但当前居民收入增速已从2019年的8%降至不足5%，工资增长明显放缓，使本轮价格下行更具通缩风险特征。

价格压力的传导路径

低通胀压力呈现清晰的传导轨迹：2019年起住房租金涨幅率先回落，年均增速从3%降至近零水平；2021年6月后，伴随房价进入下行通道，家具家电等耐用消费品价格持续走弱；随着金融周期调整深化，可选消费品价格也普遍下滑。具有避险属性的黄金珠宝成为罕见的价格上行品类，但难以扭转整体物价疲态。

金融地产周期调整的深度影响

2017年开始的金融周期下行，通过三重机制抑制物价：

其一，房价增速放缓直接拖累居住成本。2021年6月二手房价格见顶后，租金涨幅回落使核心CPI直接承压约0.5个百分点。

其二，引发私人部门信用紧缩。2025年1-5月居民新增贷款占比骤降至5.4%，创2009年来新低。同时信用利差持续走阔，显示基准利率下行未能有效改善信用环境。

其三，削弱财政扩张能力。地方政府土地出让收入占比从2020年的44.3%降至2024年的27.6%，在化债压力下形成"财政加速器"效应，挤压支持实体经济的财政空间。

收入预期弱化与消费行为变迁

除资产价格因素外，收入预期转变正重塑消费格局：城镇工资增速放缓、劳动年龄人口达峰、灵活就业占比上升、周均工时延长至49小时，共同导致"内卷式竞争"加剧。实证分析显示，预期内与预期外收入变动对消费均有显著影响，且未预期收入冲击的边际效应更强。这解释了当前经济中的特殊现象：消费量逐步恢复（如旅游人次增长），但消费价格持续承压（人均旅游支出下降），呈现典型"消费降级"特征。烟酒市场尤为明显，高端白酒价格大幅回落，中低端产品占比显著提升。

破局低通胀的政策路径

单纯供给端调整（如产能出清）难以扭转通缩压力，需从信用传导机制和预期管理入手实施系统性方案：

企业端应着力修复资产负债表。通过权益注资稳定房地产市场（如支持AMC参与重组），设立专项再贷款缓解应收账款压力，配合财政贴息降低融资成本。同时探索个人破产制度，释放居民消费潜力。

居民端需改善现金流量表。加大社会保障与转移支付力度，建立服务业主导的地方激励机制扩大就业。降低存量房贷利率可为居民年减负超8000亿元，直接提升消费能力。中长期需推动财税改革，优化收入分配结构。

上述措施需财政货币政策协同发力，通过稳定资产价格与收入预期双轨并进，打破"房价-收入"负向螺旋，最终实现物价水平向合理区间的回归。

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