2025中期大类资产配置展望：重设锚定再布局 （解析：1. 保留核心要素："2025中期"时间点、"大类资产配置展望"主题；2. 提炼原标题核心动作"

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2025年上半年全球大类资产演绎了一场引人注目的“反转—反转—再反转”行情。整体表现呈现黄金>欧股>港股>铜>多VIX>比特币>中证1000>美股>上证综指>日经>原油>美元的格局。具体来看，一季度港股与黄金领涨，而美股、日股及比特币表现相对落后；进入二季度，形势逆转，美股、日股及比特币强势反弹领涨，恒生科技指数收跌，A股资产涨幅则有所收窄。美元在此期间呈现单边弱势。

我们构建的大类资产轮动指数清晰显示，上半年资产及A股行业轮动显著提速，尤其在一季度以及5-6月期间表现突出。观察19类大类资产排名的总变动名次数，其从2014年12月下旬的116.7名次攀升至2025年3月的134.7名次，4月短暂回落至115名次后，5-6月再度回升至133.8名次。一个显著的规律是，在每一轮反转交易的中后期，资产与行业的轮动速度都会加快。我们认为，“赔率”因素在反转交易的起始阶段与尾声阶段均扮演着关键角色。一方面，经济预期的提前反应与突发性风险事件容易触发“折返”或“冲回”式的反转交易，避险与风险资产快速沿着“胜率”方向超买或超卖，从而为新一轮反转交易创造出空间。另一方面，当反转交易行至中后段时，领涨资产若想继续向上突破，需要酝酿出能够克服有限赔率的强劲增量趋势，否则反转动能将深入细分领域，资产内部呈现轮动态势。

美国股债汇相关性“扭转”及其影响

全球大类资产的另一显著特征是美国股、债、汇资产间传统相关性的“扭转”，这增加了美元资产同向调整的风险与脆弱性。2025年以来，美国市场已发生了四次股债汇“三杀”事件。通过运用DCC-GARCH模型考察资产间动态相关性，以及Copula类模型识别尾部相关性（即极端情形下的资产共振概率），我们发现：2022-2024年间，股债传统的“跷跷板”效应减弱（股市与利率同步上行）；美元与美债整体呈现负相关（高利率与强美元并存）。而2025年新增的变化是美元与美债的负相关性减弱（高利率与弱美元并存）。

这种转变的深层原因在于政策组合的独特性。2022年的变化源于加息（推升利率）与财政扩张（提振名义GDP和企业盈利）的罕见并存。2023年“美国例外论”叙事和全球流动性逻辑进一步强化了利差和资本流入对美元的支撑。到了2025年，尽管财政扩张红利仍在支撑企业盈利和股市，但对财政可持续性的担忧加剧，美元信用受损，“美国例外论”出现反转，导致美债作为安全资产的吸引力下降，美元走弱。简言之，财政扩张的直接影响尚未逆转，但支撑“强美元”逻辑的“美国例外论”已被逆转。这使得2025年三种资产尾部共振的概率显著上升。

股债汇下行共振在新兴市场更为常见，源于其主权与信用风险溢价的高弹性。美国资产呈现“类新兴市场”特征，很可能是“永久化关税+永久化减税”政策框架带来的巨大不确定性所致。一个重要推论是：在美元资产体系内，风险分散的难度加大，“肥尾”风险需时刻警惕；相应地，非美资产的配置价值在此逻辑下自然提升。这或许是2025年上半年非美权益资产整体表现优异的重要背景之一。

中国资产的独立性增强

聚焦中国资产，展现出几点重要特征：

1. 中美资产相关性下降：中美股市的正向联动在2025年大幅减弱至“低相关”（DCC相关性趋近于0）。中国股市自去年“924”后主要交易基本面修复逻辑，而美股则开始交易“美国例外论”反转与财政扩张延续。
2. 尾部风险关联犹存：尽管日频相关性下降，但中美股市的下尾相关性仍超过0.6，表明全球风险资产在极端风险下仍存在显著的溢出联动效应。
3. 外部流动性扰动有限：国内科创50指数与美债利率日回报呈现小幅正相关，6-7月DCC相关性均值维持在0.03附近，显示此阶段海外流动性对国内科技股定价的扰动相对有限。这与2021-2022年期间两者显著的负相关（美债利率上行165BP，科创50回调40.5%）形成鲜明对比。
4. 汇率关联变化：国内股市与美元指数日回报的DCC负相关性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1。这表明随着“美国例外论”支撑的强美元逻辑逆转，国内股市与美元恢复了更早期的负向关联模式，意味着下半年若美元出现阶段性反弹，可能对国内股市形成扰动。
5. 内部股债关系稳定：中国股债市场整体仍保持“跷跷板”效应，未出现明显共振（股债双牛或双杀），这可能与前期债券的趋势性定价因素已基本兑现，市场重回边际定价有关。

另类资产：黄金与加密货币的分野

2025年以来，黄金表现整体与美股呈“跷跷板”关系，与美元负相关，与美债关系趋于扁平化。美元下行通常伴随着黄金涨幅扩大。比特币、稳定币等加密货币在上半年的优异表现，则与“去美元交易”升温、关税及地缘政治等宏观不确定性上升、多元化避险需求增加密切相关。

理论上，黄金与加密货币（如比特币）同属去中心化资产，并具有一定“代币”功能，似乎是替代品。然而，近年相关性表现显示，两者长期趋势虽同向上行，但日度收益率相关性极低（趋近于0）。我们认为，在长期叙事框架下，比特币与黄金存在共振；但在短期日度收益视角下，比特币更具成长股特征——波动性更高、更具弹性，这与黄金相对更稳定的风险收益特征形成差异。

应对“脱锚”：校准宏观与资产坐标的新思路

传统规律频繁被打破，意味着传统指标的“脱锚”。为确定基本面和资产的位置坐标，我们尝试四种校准思路：

1. 高频化追踪：GDP高频模拟显示2025年上半年国内实际GDP先上后下，名义GDP先平后下，可类比定位至去年相应阶段。
2. 软硬数据结合：构建中美日欧“硬数据”（定量现实）与“软数据”（定性预期）指数。上半年美国硬数据优于软数据，5月后两者由背离走向弥合；中国软硬数据相互印证，方向均先上后下，软数据波动更大；欧洲呈美国“镜像”，软数据优于硬数据，基本面支持欧央行年内四次降息；日本软数据弱于硬数据，但5-6月软数据回升，支持日央行保持“偏鹰”态度。
3. 资产隐含预期：年初市场隐含的增长预期低于低频BCI因子，二季度此状态基本修复；二季度隐含的通胀预期优于低频宏观指标，或反映市场已对下半年PPI中枢改善有所计价。
4. 观测“资产荒”体系：2025年股债“资产荒”均有所缓解。股市呈现多题材活跃，未过度集中于少数个股；但“资产荒”指标尚未转正，市场仍具一定“哑铃”特征。债市“资产荒”缓解主要源于狭义资金面阶段性平衡及政府债供给增加。

理解不确定性：配置策略的调整

传统规律频繁失效，本质是对资产未来走势概率分布“不确定性”（而非已知风险的“肥尾”）的定价。当市场走向前所未有的新均衡时，不仅结果未知，路径也模糊不清，即面临“奈特不确定性”。面对高度不确定性，理性行为是“在最差可能性下寻求最好结果”（埃尔斯伯格悖论、极大极小原则）。这意味着资产配置需在构筑安全边际的基础上，寻找弹性品种。对于2025年下半年：

• 红利资产：从估值、低波、股息角度提供安全边际。
• 基建相关、反内卷题材：则具备较高的赔率空间。

另一思路是寻找具有长周期贝塔（凸性）特征的资产。凸性资产指受外生冲击后，向上空间大于向下空间的资产（凹性则相反）。我们发现：

• 黄金对美国经济预期呈现凸性，且2022年后凸度增强。
• 标普500呈现凹性，但在AI科技革命引领下，近两年凹性特征大幅减弱（对经济风险钝化）。
• 商品有凸性化倾向，美元则自2022年以来渐呈凹性。
• 2023年以来，万得全A对国内经济预期由凹转凸（-0.27→1.06），显示A股对基本面呈现“涨多跌少”趋势。

风格层面：

• 红利资产与稳定风格：是2015年以来持续保持凸性的资产，2023年后凸性进一步增强，属穿越周期的凸性资产。
• 金融、成长、微盘股：在2023年以来由凹转凸，转变幅度显著。
• 价值风格：也由轻度凹性转为凸性资产。

在2025年下半年经济具减速和不确定性特征的背景下，三季度可考虑逢低布局凸性稳定持久的国内红利、稳定风格、商品及美股，在“跌少”的稳定性保证下获取弹性。微盘、金融、成长风格虽在当前周期凸性明显，但需警惕经济处于“减速带”时发生凹凸反转的风险。待四季度名义GDP回升更明确时，再增配更具短期凸性的资产。

下半年宏观择时信号观察

基于对三四季度实际GDP（5.0%、4.7%）和名义GDP（4.4%、5.1%）增速的预估：

1. “M1-BCI-PPI择时体系”：三周期叠加后，三季度综合得分预计自7月的0.197逐渐回落至9月的0.049，随后回升至0.124。简言之，权益资产的信号在短期内（三季度）趋于扁平化，但在四季度将重拾上行趋势。
2. 股债性价比策略：5-7月权益修复、国债利率窄幅波动下，A股相对债券的赔率空间维持中性，与年初、4月初的“极致性价比”明显不同。当前股相对债虽不算贵，但赔率在大类资产比价中已不占明显优势。
3. “估值-宏观偏离度”框架：按二季度名义增速4.0%预估，“P/E-名义GDP增速”为14.80，处于滚动五年+0.85倍标准差（+1倍标准差为警示位）。7月9日时点值达+1.2倍标准差，提示A股与经济指标对照的赔率已低。按三四季度名义增速4.4%、5.1%推算，当前估值对应+1.1倍、+0.9倍标准差。这意味着A股前期的合理估值空间已大致兑现，后续空间打开有待名义GDP预期上修。

红利资产与黄金的配置线索

1. 红利资产择时：最新一期（6月中旬-8月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际回升。核心加分项包括：中债利率再度下行提升股息相对优势；美债隐含波动率（MOVE指数）处于80~100的高波区间（2021年起美债高波对应中证红利超额优势显著）。红利赔率指标显示其仍不算贵，拥挤度健康。主要拖累项是目前市场风险偏好的平稳改善。
2. 红利内部轮动：红利在分红季后的7-8月、12月易走出超额。相比中证红利整体及银行股息，消费、能源、工业类红利资产的股息率相对位置更具优势。7月初，能源周期红利股息率处于历史高位，消费、工业红利股息率虽绝对值低于银行，但处于各自历史较高分位，未来潜在空间更大。
3. 黄金定价：黄金的“久期-凸性”模型显示，其对实际利率的当期敏感度处于低位（久期缩短，凸性提升）。模型推算，若实际利率继续下行10~50BP，基本面匹配的黄金价格区间在3333.1-3386.04美元/盎司。交易面指标（亚欧美盘走势、RSI、隐含波动率）显示黄金正从上半年的事件驱动型上涨步入主线切换整理期，波动回归常态。

宏观量化模型的挑战与潜在风险

经贸环境、地缘政治等宏观事件型风险对传统配置策略构成三重挑战：

1. 量化难度高：模型难以精准量化散点事件影响，进而难以准确估计经济参数。
2. 相关性波动加剧：事件冲击推升资产间相关性，逆转波动率模式。若事件频发，依赖历史滚动窗口数据作为代理变量的做法易产生偏误。
3. 策略有效性下降与同质化：事件驱动削弱传统“趋势追踪”策略效力，若引发机构大规模转向“反转”等策略，可能导致策略“同质化”风险。

此外，除“黑天鹅”外，“灰犀牛”式风险（高概率但易忽视）同样存在，例如低估美联储降息节奏扰动、低估关税实质影响、低估美股低波动率与赔率不足的约束、低估美元阶段性反弹的可能性和幅度等。

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