中金：港股流动性谁主沉浮？

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港股市场在2025年呈现出鲜明的流动性驱动特征。尽管二季度以来外部关税压力上升与国内信用周期趋缓导致恒生指数在24,000点附近震荡，但市场内部结构性行情持续活跃。这种格局的核心支撑在于异常充裕的流动性环境，具体表现为：日均成交额跃升至2,406亿港元，较2024年增长超80%；南向资金加速流入，日均规模达61.5亿港元，接近去年的两倍，半年累计流入已逼近2024年全年总量。

充沛流动性催生了港股市场的特殊现象：

1）行情与宏观环境脱钩：在基本面承压背景下，AI、新消费、创新药等主线板块轮番领涨，呈现“此消彼长”的特征。资金更聚焦产业趋势而非宏观变量，凸显结构性机会的主导地位。

2）交易拥挤度显著提升：热门赛道频繁出现资金抱团，成交占比与市值占比的偏离度扩大。以“拥挤度”指标观测，不同板块的短期估值透支现象交替出现，显示资金快速轮动的交易特征。

3）融资活动持续活跃：上半年港股IPO数量达51家，募资超千亿港元，其中A转H企业贡献70%募资额。配售等再融资规模突破1,700亿港元，同比激增227%，后续尚有近50家A股公司计划赴港上市。

4）打新情绪升温：尽管历史数据显示港股首日破发概率达51%，阶段性流动性过剩仍推升打新热情。市场化定价机制虽削弱制度套利空间，但资金亢奋情绪短期掩盖了收益不确定性。

5）AH溢价结构逆转：宁德时代、恒瑞医药等个股出现港股持续溢价，整体AH溢价指数收窄至126%。部分符合产业趋势的个股突破传统估值框架，但整体仍受制于分红税机制形成的125%“隐性底部”。

流动性双驱动：资金盛与资产荒

宏观层面形成独特组合：内地“资产荒”遭遇离岸“资金盛”。内地M2总量达330万亿元（GDP的2.4倍），但信用传导不畅催生配置需求。同时香港金管局5月超预期投放流动性，导致Hibor骤降至近零水平。三重因素共同作用：

内地资金溢出：居民储蓄高企与优质资产稀缺的矛盾，驱动南向资金持续追逐港股分红资产与新经济标的；

港币流动性过剩：银行体系总结余激增创造短期宽松环境；

美元流动性助攻：二季度美元走弱推动资金回流新兴市场，间接利好港股。

微观资金图谱分化

资金供给端呈现结构性特征：

南向主导力增强：成交占比升至35%，ETF与保险资金构成主力，上半年可投港股ETF净流入375亿元；

外资分化明显：主动资金净流出78亿美元，被动资金则流入129亿美元，区域型资金择机配置优质个股；

融资压力可控：尽管IPO与配售规模创纪录，但在整体流动性支撑下未形成显著冲击。

未来流动性边际演变

三季度或面临流动性环境转变：

港元收紧趋势确立：金管局已回收872亿港元流动性，总结余降至864亿港元，Hibor从低位回升；

美元供给压力上升：“大美丽”法案推高美债发行量，美元走强可能制约新兴市场资金流入；

南向增量趋缓：预计全年流入超万亿港元，但公募港股仓位已达30.8%，后续增量约2,000-3,000亿港元；

融资需求持续：下半年预计IPO募资1,200亿港元，配售规模1,500-2,000亿港元，与回购规模（约1,000亿）形成动态平衡。

市场路径与配置策略

恒指风险溢价降至6%的关键分位，估值扩张需更强催化剂：

基准情境：盈利未上修条件下，指数或维持24,000点震荡；

突破路径：需观察关税谈判、财政发力与AI突破三大变量能否超预期改善。

配置建议聚焦“动态平衡策略”：

分红资产轮动：银行板块AH溢价收窄至20%以下，可向保险等高股息板块切换；

成长赛道优化：新消费短期估值透支，转向创新药、AI应用（游戏/软件/教育）及机器人产业链布局。

当前港股的核心矛盾仍是优质资产稀缺与资金过剩的匹配问题，在流动性边际变化中把握结构性机会将成为下半年投资主线。

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