东财陈果：杠铃策略生变

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当前市场环境在内外双重因素支撑下延续震荡上行态势。国内政策聚焦增强经济内生动力，而中美经贸磋商稳步推进，共同为市场提供基本面支撑。值得注意的是，当前资金面格局与2014-2015年存在本质差异，决定了本轮行情更可能呈现渐进式特征。市场下一阶段的关注焦点将转向月末高层会议释放的政策信号及美联储利率决议导向。行业配置层面，“反内卷”政策成为近期核心线索，其有效落实将首先为产能过剩领域的盈利能力构筑托底支撑，中期空间则取决于行业供需格局优化与政策效力叠加带来的盈利弹性。从风险收益比考量，估值合理且盈利预期持续上修的科技与医药细分领域仍具配置价值。综合评估，短期可关注有色金属、钢铁、港股互联网、创新药/CXO、光通信器件/PCB、军工及光伏；中期视角下，半导体与国产算力产业链值得跟踪。

中报业绩预告窗口期结束，为识别中期景气方向提供了新线索。通过梳理业绩预告发布后获机构上调2025年盈利预期的个股，发现资金主要聚焦于【数字芯片设计、光通信模块、证券、印刷电路板、黄金、农药化肥、氟化工、军工电子、摩托车、风电零部件】等细分领域。进一步分析业绩预增（单季净利润同比增幅超30%）且获盈利预测上调的公司，呈现两大特征：其一，全球化布局企业优势显著。满足条件的公司中，约48%的企业2024年海外业务收入占比超过25%，代表性行业包括光模块/PCB、CXO、摩托车、家居、锂电池、智能清洁设备、风电及棉纺；其二，受益于价格上行或成本优化的领域，如原材料价格回落的涂料与养殖业，以及供给受限推动涨价的氟化工、玻纤、钾肥等。

财报数据显示，企业盈利改善信号较去年同期显著增强。客观环境方面，一是能源（原油/煤炭）价格下行带动非金融类上市公司（剔除能源巨头）利润率边际改善；二是多个行业资本开支周期临近尾声，价格竞争压力趋缓。主观能动性方面，企业积极寻求突破：或加速国际化开拓增量市场，或通过成本管控与供给优化修复利润，传统行业中业绩超预期案例增多。展望后市，在出海深化与“反内卷”政策协同推动下，A股上市公司整体ROE企稳拐点有望领先于宏观经济需求见底。

市场结构正经历微妙变化，“大盘价值/高股息+小盘成长”的极端配置策略初现向中段收敛迹象。关键信号包括：1）本周大盘成长风格相对小盘成长的超额收益达1.3个百分点，创去年四季度以来单周最大领先幅度；2）高股息策略年内持续向银行板块集中，导致板块股息率从年初4.5%降至3.8%左右，近期险资减持银行股或预示对股息性价比的分歧。尽管短期风格切换的持续性与空间仍待观察，但中期而言，若“反内卷”与内需政策成功稳定传统产业盈利能力，同时出海与创新动能持续增强，叠加机构考核周期延长，过去三年有效的杠铃策略底层逻辑或将面临重构。

中报业绩深度解析：景气脉络与结构性机会

2025年上半年业绩预告显示盈利增速环比一季度有所放缓。目前全市场约29%公司披露中报预告，其中主板披露率达45.7%。以预告均值测算，上半年全A净利润同比增长56.3%（可比口径环比Q1下降5.3pct），Q2单季增速51.9%（环比降9.9pct）。尽管样本存在偏差，但结合二季度PPI回落、外需受关税扰动、地产销售降幅扩大及设备更新拉动效应减弱等因素，全A中报增速边际回落符合预期。

分行业看，预告披露率超30%且Q2净利增速逾40%的板块包括【有色金属、钢铁、建材、农业、通信、传媒、非银金融】，延续了AI产业高景气与中游盈利修复的主线。细分领域表现呈现以下特征：

1）科技领域：PCB、光模块、游戏、存储景气度领先。海外AI产业链（通信设备/电子元件）、游戏板块Q2净利增速超60%，分别受益于科技巨头资本开支高增及游戏新品周期；消费电子与半导体在传统淡季表现稳健。

2）周期领域：贵金属、稀土、化肥、氟化工表现突出。贵金属与小金属涨价推动有色板块净利增长50.2%，农化板块领跑化工行业，钢铁/建材则持续享受原材料降价带来的利润修复；能源板块受供需失衡压制业绩。

3）制造领域：电机（AI相关）、电网设备、风电、船舶、轨交、逆变器、智能驾驶景气度高，军工环比改善显著。电机、电网设备、船舶制造、工程机械Q2增速超30%且预增/扭亏企业占比过半；光伏设备与航空装备仍面临业绩压力。

4）消费医药：潮玩茶饮（港股）、宠物、养殖、CXO、创新药（港股）、教育、个护用品表现较优。农业、医药、家电板块整体靠前；教育、景区、食品加工、黑色家电、医疗服务（含CXO）增速亮眼。造纸、零售、酒店、服装、白酒、休闲食品、厨电、化妆品/医美、医疗器械等板块业绩承压。

5）金融地产基建：券商、机场表现突出。券商与航空机场Q2增速超50%，城商行稳健，地产链延续低迷。

业绩超预期个股集中于【数字芯片设计、光模块、证券、PCB、锂电池、中药、黄金、农化、氟化工、军工电子、摩托车、风电零部件】；低于预期个股则分布在面板、工程机械整机、休闲食品、软件、铝等领域。

反内卷政策深化：影响路径与行业映射

近期政策层密集释放“反内卷”信号，工信部明确将推出重点行业稳增长方案，着力优化供给结构与淘汰落后产能；市场监管总局亦及时规范互联网平台竞争。当前通缩压力凸显政策紧迫性，预计后续高层会议将进一步强化政策部署。

政策落地将明确为产能过剩行业构筑ROE底部支撑。参考面板、玻纤、风电等行业经验，稳价措施虽能促进行业企稳，但未伴随产能出清的行情弹性有限，龙头公司相对受益。持续性行情需观察ROE上行弹性，核心取决于“供需缺口改善+政策力度”的共振。2016-2017年资源品行情显示，趋势性机会需需求回暖配合：政策初期的价格反弹仅带来约1个月超额收益，直至地产投资回暖与经济复苏确认后才展开趋势行情。

当前可关注两类机会：1）已实现ROE初步修复且供给压力较小的领域，若政策深化推动格局优化，盈利回升将更顺畅。结合Q1 ROE环比改善幅度及固定资产增速（<15%）筛选，重点关注【风电链/逆变器、玻纤、钢铁、养殖】；2）供给扩张仍在持续（固定资产增速>15%）、ROE尚未企稳的板块如光伏/电池上游、锂电材料等，供需再平衡仍需更多约束条件。

市场结构变迁：风格再平衡的信号

近期资金偏好呈现从两端向中间迁移的迹象：1）大盘成长相对小盘成长的超额收益创阶段新高，显示长久期资金定价权提升；2）银行股息率吸引力下降引发机构分歧，中国人寿减持银行股即是例证。配合政策预期与部分龙头业绩修复，共同催化风格边际变化。虽然短期切换动能尚不充分，但中期看，若传统经济ROE企稳与新兴产业动能形成合力，叠加机构考核机制优化，极端杠铃策略的适用环境将发生根本变化。

风险提示

1）内需政策效果不及预期：若地产、基建、消费复苏持续疲软，企业盈利下滑或导致市场预期修正；2）贸易摩擦超预期升级：美国加征关税幅度扩大、阻断转口贸易或发动金融战，将对出口及市场风险偏好形成冲击；3）数据统计偏差风险。

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