郭磊解析三季度经济数据：这些线索值得关注

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2025年第三季度，中国经济展现出复杂而分化的运行特征。实际国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，与我们前期预测的4.79%高度吻合；名义GDP增速为3.73%，略高于3.60%的预期值。尽管三季度增速较上半年有所放缓，但前三季度累计实际GDP增速仍保持在5.2%的较高水平，在全球经济中彰显出显著韧性。国际货币基金组织最新预测显示，2025年全球经济增速为3.2%，其中发达经济体和新兴市场分别增长1.6%和4.2%。值得注意的是，国内前三季度名义GDP同比增速仅为4.1%，这一指标对微观主体的感受形成了一定制约。

工业生产领域出现积极信号。三季度工业企业产能利用率回升至74.6%，较二季度提升0.6个百分点。电气机械和汽车行业产能利用率改善尤为明显，反映出产业结构调整的成效；通用设备、计算机通信电子等行业也呈现环比上升态势，与新产业投资需求活跃度提升相关。黑色金属冶炼行业产能利用率虽环比下降，但仍维持在80%以上的相对高位；而煤炭开采、非金属矿物制品等行业则面临产能利用率偏低且持续下行的压力，亟待推进产能优化进程。需要关注的是，今年前三季度累计产能利用率为74.2%，低于去年全年的75.0%，这与固定资产投资增速较快下滑密切相关。我们构建的供需平衡指标显示，今年前三季度供需比为2.2，明显高于去年的1.5，反映出供给端调整相对滞后于需求变化。

居民部门收支格局出现新变化。三季度居民人均可支配收入和消费支出同比增速分别为4.5%和3.4%，支出增速放缓幅度明显大于收入。消费支出增速不仅低于前三个季度，也与去年三季度水平相当。这一现象可能源于两方面因素：资本市场活跃度提升促使部分消费资金转向投资领域，同时收入增长放缓也抑制了居民的消费意愿。从消费结构看，食品烟酒、衣着、居住和医疗保健等基础消费支出增速下降较为显著。

从季度内部分析，9月份经济呈现边际企稳特征。当月工业增加值同比增速跃升至6.5%，服务业生产指数保持稳定，推动单月实际GDP增速估算值达到4.91%，显示出明显的季节性回升态势。然而供给端与需求端表现出现分化：出口增速改善至8.3%，但社会消费品零售和固定资产投资增速进一步走弱，这种结构性差异值得关注。

工业生产表现出明显的季末效应。9月份工业增加值增速再度冲高，延续了今年各季度末强、季初弱的运行特征。出口交货值增速回升至3.8%，除春节月份外，今年各季度末均出现增速超过1%的峰值，这与政策实施节奏和外贸周期密切相关。主要工业品产量呈现差异化走势：工业机器人、金属切削机床和汽车产量保持较高增速；发电设备增速虽有所放缓但仍处高位；智能手机产量增长乏力；水泥产量同比降幅继续扩大。

消费市场持续承压。9月份社会消费品零售总额同比增速降至3.0%，连续第四个月放缓，季调环比增速也为负值。城乡消费分化加剧，乡村消费增速保持在4.0%，而城镇消费增速仅为2.9%，这一差距自7月份以来持续扩大。房地产市场的调整对城镇居民资产负债表影响更为直接，加之耐用消费品“以旧换新”政策效应在城市相对集中，导致家电等品类销售在基数走高背景下快速下滑。细分品类中，文化办公用品、体育娱乐用品和金银珠宝增速均有所放缓，汽车零售额增速在低位企稳，通讯器材类消费则出现反弹。

固定资产投资增速进一步放缓。9月份固定资产投资累计同比转为负增长，隐含单月同比降幅达6.8%。制造业、房地产和全口径基建投资降幅均有所扩大。扣除房地产投资后，固定资产投资累计增速也由4.2%降至3.0%，表明基建等领域同样成为投资拖累因素。具体来看，水利投资在经过一年半的双位数高增长后快速回落，公共设施管理业投资也显著下滑，反映出地方基建投资动力不足。

房地产市场仍处调整周期。9月份商品房销售面积和投资完成额同比降幅继续扩大，但新开工、施工、竣工面积及资金到位情况有所改善。价格压力依然显著，70个大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，降幅较前月扩大，特别是一线城市价格环比降幅明显扩大，显示市场信心修复仍需时日。

就业市场呈现结构性特征。9月份城镇调查失业率为5.2%，较前月微降0.1个百分点，存量就业状况基本稳定。但增量就业面临压力，前8个月城镇新增就业累计同比仅增长0.21%，与此相对应的是16-24岁人口调查失业率仍处较高水平。存量就业的稳定主要得益于出口、服务业等劳动密集型部门的支撑，而增量就业则受企业盈利状况和招聘意愿影响更大。提升企业盈利水平成为改善就业市场的关键。

综合来看，当前经济数据呈现三方面积极因素：前三季度经济为完成全年目标奠定良好基础；工业产能利用率环比改善，特别是关键行业出现积极变化；9月份工业生产显著回升，对经济形成支撑。同时，三大短板值得关注：居民消费支出增速明显放缓；房地产市场量价尚未企稳；固定资产投资降幅持续扩大。其中固定资产投资不足可能是需求端收缩的重要源头。政策层面已作出响应，新型政策性金融工具加速落地，中央财政安排5000亿元地方政府债务结存限额资金，除用于化解存量债务和清理拖欠账款外，还将支持经济大省符合条件的项目建设，这些措施的后续效果需要持续观察。

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