财信研究：2025年1-9月宏观数据供强需弱持续，稳内需待加强

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2025年前三季度宏观经济运行呈现出明显的结构性分化特征。三季度国内生产总值同比增长4.8%，较二季度小幅回落，但9月份供需失衡矛盾进一步凸显。工业生产在出口韧性与政策支撑下超预期加速，服务业保持平稳运行，而消费与投资则受多重因素制约持续放缓。当前经济正面临高基数效应、外部环境不确定性及内生动力不足等挑战，预计四季度增长压力将有所加大，但政策工具箱中仍存空间，全年经济增速有望维持在5%左右。

一、生产领域：工业与服务业的双轨运行

工业生产展现出较强复苏势头。前三季度规模以上工业增加值同比增长6.2%，9月单月增速跃升至6.5%，较8月提升1.3个百分点。这一表现主要得益于三方面因素：出口交货值的显著改善推动外商投资企业生产加速；高技术制造业持续领跑，其对工业增长的贡献率已接近四分之一；宏观政策通过畅通产业链循环，对国有企业及消费品制造业形成有效支撑。然而，工业企业产销率仍处历史低位，反映出供需匹配度有待提升。随着出口动能减弱与基数效应显现，后续工业增速可能逐步回归平稳区间。

服务业延续稳定增长态势。前三季度服务业增加值同比增长5.4%，9月服务业生产指数维持在5.6%的较高水平。行业内部呈现鲜明分化：信息传输、软件技术等现代服务业在数字化转型浪潮中保持两位数增长，金融业受益于资本市场活跃度提升而表现亮眼；但房地产相关行业及部分消费服务业仍处于收缩区间，其采购经理指数持续低于荣枯线。未来服务业韧性仍取决于政策对薄弱环节的精准施策与新经济动能的培育进度。

二、消费市场：政策效应递减与收入约束显现

消费复苏动能呈现减弱趋势。前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%，但9月单月增速回落至3%，环比转为负增长。结构性分析显示：家电、家具等大宗商品受以旧换新政策效应减弱影响明显减速；餐饮收入因节假日因素消退而显著放缓；更值得关注的是，中低收入群体受就业质量下滑影响，其消费能力受到明显制约。虽然汽车、化妆品等升级类消费在财富效应支撑下有所回暖，但整体消费意愿仍受制于居民储蓄偏好强化与边际消费倾向下行。

展望后市，新出台的育儿补贴、教育费用减免等政策预计可拉动消费约0.2个百分点，但政策乘数效应递减与就业压力交织，可能使全年社零增速维持在4%左右的温和区间。消费市场的全面复苏仍需依赖居民收入预期的根本性改善。

三、投资格局：总量承压与结构分化并存

固定资产投资出现罕见负增长。1-9月投资增速降至-0.5%，民间投资降幅扩大至-3.1%，反映市场主体信心仍待修复。三大支柱投资同步放缓：制造业投资受出口预期转弱与设备更新周期见顶影响增速回落；基建投资因政府债券支撑力度减弱而明显减速；房地产投资深度调整态势未改，成为主要拖累项。这种同步下行既反映短期因素扰动，也揭示出内生投资动能不足的深层矛盾。

分领域观察，制造业内部呈现明显分化。上游原材料行业在价格信号改善下投资降幅收窄，但中游装备制造业与下游消费品制造业投资同步走弱。基建投资中各细分领域普遍减速，特别是电力行业受新能源领域调整影响回落显著。房地产领域则延续“销售-投资-土地”的负向循环，去库存仍是当前核心任务。预计在增量政策工具支持下，四季度投资有望逐步企稳，但全年增速可能维持在0.5%的低位水平。

四、经济展望：多重约束下的平衡之道

当前经济运行呈现三组突出特征：供给侧韧性持续强于需求侧恢复，新旧动能转换步伐加快，价格运行与实体经济出现背离。这些特征在四季度将面临更严峻考验：去年同期的较高基数形成统计压力，关税政策的不确定性扰动外贸预期，房地产市场的深度调整仍在持续。但政策层面已释放积极信号，5000亿元债务限额动用与专项债提前下达等举措，将为企业预期改善创造有利条件。

综合研判，四季度经济增速可能放缓至4.6%，但通过政策空间的合理运用与结构性改革的持续推进，全年经济有望实现约5%的增长目标。未来政策发力点应着重于政府投资的引领作用强化、居民消费能力的系统性提升，以及房地产市场平稳过渡机制的构建。

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