中金:关税是否升级?最新变化解析
时间:2025-07-14 12:19:28
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中金研究
随着“大美丽”法案于7月4日落地,影响下半年海外市场的财政因素趋于明朗。特朗普政府近期将政策重心转向贸易领域,密集宣布关税调整措施,引发市场对贸易摩擦升级的担忧。然而与政策层面的高调形成反差的是,资本市场反应相对平静,美股持续创出新高。这种政策力度与市场反应的背离,促使我们深入剖析关税新政的实质影响。
关税调整的三大核心特征
通过对近期关税变化的系统梳理,我们发现三个关键特征:
1. 时间窗口延展:原定7月9日的非中国贸易伙伴谈判截止日,因多数国家未完成协商,已实质延至8月1日。目前仅越南与英国达成新贸易协定,前者获20%税率安排,后者维持10%关税水平。
2. 税率结构调整:7月发布的征税函涉及22国税率调整,但实际变动有限。韩国、泰国等主要贸易伙伴维持4月“解放日”税率不变;柬埔寨、斯里兰卡税率不升反降,分别由49%/44%降至36%/30%;仅巴西税率显著上调40个百分点至50%。随后宣布的对加拿大、墨西哥及欧盟5-10个百分点的关税增幅,才是影响全局的关键变量。
3. 贸易覆盖扩张:新增关税国家在美国进口版图占比呈现质变。前期22国中除日(4.5%)、韩(4.0%)外,多数占比不足0.1%,加权影响微弱。但加墨欧三国合计占美进口46.6%,使其关税政策覆盖范围从21%跃升至近七成,预计推升有效税率3个百分点。此外,8月起对进口铜征收50%关税,基于170亿美元年进口规模测算,将额外贡献0.2个百分点的税率抬升。
政策实质与市场逻辑
深入分析表明,当前关税调整更多体现为谈判策略而非实质性升级:
若新关税全面实施,有效税率或升至18%,远超维持3000-4000亿美元财政收入所需的10-14%区间。更可能的情景是,经谈判博弈后,多数国家税率将回落至10%基准线,使有效税率稳定在15-16%区间。此水平对通胀路径影响有限,主要改变在于因执行时点延后导致的传导延迟。模型显示,年底CPI与核心CPI同比仍将维持在3.3%和3.4%,主要压力集中于四季度释放。
市场表现佐证了这一判断。征税函发布后,美股延续涨势,10年期美债收益率温和升至4.4%,美元指数微涨至97.7,波动率显著低于4月对等关税公布时期。这表明投资者已形成政策共识:当前关税调整的核心诉求是财政收入平衡,而非全面贸易对抗。
对华关税的特殊性
中美关税在8月12日面临关键转折:当前30%的复合税率(20%芬太尼关税+10%对等关税)将升至54%。值得注意的是,美国与越南新协定设定40%的第三方转口税率门槛,这实际形成对华关税的下限锚定。因此后续需重点监测其他国家是否增设类似转口限制,这将决定最终关税落点。
资产配置启示
三季度市场面临多重扰动因素:“大美丽”法案引发的万亿美元级流动性收缩、关税谈判博弈、季节性通胀走高及美股高位情绪。历史参照显示,若10年期美债收益率突破4.8%,或导致标普500估值从当前22.3倍压缩至20.3倍,对应约9%调整空间。
然而中期视角下,波动恰创造配置机遇:
• 美债方面,当前1.78%的实际利率仍高于1%的自然利率水平,奠定美联储降息基础。待9月关税不确定性消退,预计将启动两次降息,推动美债收益率向4.2%中枢回归
• 美股层面,AI投资浪潮、财政脉冲改善及降息驱动的需求复苏,有望支撑盈利增长9%。结合降息预期,标普500指数中枢将落在6000-6200区间
建议重点关注三大节点:8月1日非中经济体关税决议、8月12日对华关税调整、7-9月通胀数据与发债高峰。短期波动中的再平衡操作,将为下半年的资产收益奠定关键基础。
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