华创策略姚佩：保持乐观，配置赚大钱波段赚小钱

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再通胀牛市已至：结构与节奏的深度重塑

我们坚定看多市场，上证指数刷新十年高位，印证我们在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中所提出的框架与方向。

牛市上半场：金融再通胀主导，流动性驱动市场

居民储蓄正系统性迁移至股市，A股成为剩余流动性的主要承载地。在这一阶段，小盘成长风格表现占优，市场由估值扩张与资金流入共同推动。

牛市下半场：实物再通胀接棒，盈利驱动回归

待M1与PPI相继转正，企业盈利（EPS）将取代估值成为市场核心驱动力。大盘与白马风格有望再度领先，配置逻辑从博弈转向基本面。

策略建议：保持乐观，拿稳主线，适度波段

不轻易下车，把握牛市全程；在成长与大盘之间做结构性切换；短期关注科技成长，中期回归白马龙头。

一、金融再通胀：流动性宽松与资产重估

再通胀型牛市往往表现迅猛。在低通胀环境中启动的牛市，上半场本质是货币宽松的映射，M1与M2拐点通常对应行情起点。历史数据显示，中美日三国再通胀行情中指数两年内平均涨幅达93%，当前A股涨幅约43%，仍具备上行空间。

居民存款正在进入股市。当前A股总市值与居民存款比值已达72%，若向近五年均值75%回归，预计可引入约3万亿资金。同时，“巴菲特指标”（证券化率）当前为85%，历史上该指标突破五年均值+3倍标准差往往意味着牛市的确认。

A股是当前剩余流动性的主要承接载体。自去年“双宽”政策推出以来，M2同比从6.3%升至8.8%，剩余流动性由负转正并持续上行。尽管其最快上行阶段或已过去，但流动性环境仍对股市构成支撑。

资产价格企稳实为经济复苏的前置条件。对比日美经验，美国在次贷危机后通过量化宽松与财政注资成功稳定金融资产、打破通缩预期，进而推动内需回升。当前中国同样通过降息降准、结构性货币政策等举措，致力于稳定市场预期与资产价格。

再通胀的传导路径一般为：股价与房价企稳 → M1回升 → PPI转正 → 企业盈利修复。参考2014–2016年行情，当前我们正处于股价回升与M1剪刀差收窄的阶段，PPI转正可期。

现金收益率的下降是储蓄“搬家”的重要前提。近一年以来，收益率超2%的现金类产品几乎消失，存款活化已成趋势。同时，地产成交中二手房占比上升，其消耗储蓄的能力已显著减弱。

A股投融资格局正在发生深刻变化。市场逐渐从“融资市”转向“投资市”，分红与回购规模开始超过融资与减持，股市运行机制更趋健康，也更易走出长牛行情。

上市公司现金流状况持续改善。经历2016年供给侧改革与2020年疫情冲击后，A股企业已完成自由现金流的初步积累，为本轮行情提供了稳健的财务基础。

二、反内卷：供给出清与政策发力

理解中国的供给问题，需从央地关系入手。产业政策通常由中央定调、部委研究、地方执行。地方以规模与产值为考核重点，易导致重复建设；而中央则更关注价格与效率，推动产能出清。

地方财政的改善是反内卷政策有效推进的前提。当前公共预算收入企稳、土地出让降幅收窄，为去产能和优化供给结构创造条件。

日本的经验表明，若供给未能有效出清，即便需求政策持续发力，仍难以摆脱通缩。其在90年代后期对僵尸企业的持续输血，严重拖累整体经济效率。

中国在1998年和2016年两次成功实现供给出清，均以政策强力推动产能去化为先，再辅之以需求刺激。当前政策重心已从“稳量”转向“反内卷”，预计2026年需求政策将再度接续。

以新能源汽车行业为例，反内卷已从行业自律升级至国家层面介入，重点关注价格秩序与生产质量，政策执行力度显著加强。

从行业比较视角看，化工、有色、煤炭、建材等领域供给过剩现象仍较突出；而在工业金属、石化、纺织服装、医药、机械等行业中，部分细分领域供给已呈偏紧状态。

三、实物再通胀：盈利驱动与风格切换

M1通常领先PPI约6–9个月。若其持续回升，我们预计PPI将于2026年一季度转正，企业盈利随之修复，市场驱动力从估值转向EPS。

我们将2025年全A（非金融）盈利增速预测从4%上修至5%，依据包括GDP稳健增长、企业存款活化及反内卷政策奏效等。出口及制造出海可能成为超预期因素。

一旦进入实物再通胀阶段，大盘风格将显著占优。当前沪深300盈利增速显著高于国证2000，ROE也体现出更强韧性。此外，ETF资金流入机制亦有利于大市值公司。

成长风格仍将跑赢价值。在AI与出海两大主线推动下，高增长个股估值天花板已被打开，科创类资产估值扩张仍在进行。

AI可能成为第六轮康波周期从萧条走向复苏的核心科技动力。中美两国在人工智能领域的投入与竞争，将深刻影响未来全球产业格局。

从历史看，A股六轮牛市均涌现大量十倍股。本轮行情中，AI硬件、机器人自动化、创新药等领域有望出现五倍以上的强势个股。

若实物再通胀落地，可关注三条主线：消费内需龙头、周期资源品、红利低波资产。此外，需密切跟踪流动性收紧信号，包括成交额、换手率与融券余额等指标。

风险提示：

宏观经济修复不及预期；政策推行效果存在不确定性；海外经济下行影响出口；历史经验未必重复；相关分析基于客观数据，不构成投资建议。

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