中金2025下半年展望：贸易冲击与全球经济变局下的投资

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2025年上半年，全球经济在政策不确定性上升的背景下展现出整体韧性，主要央行延续宽松基调。展望下半年，美国与非美经济体的增长动能预计趋于收敛，这一趋势主要由美国经济边际放缓驱动。尽管非美经济体受益于相对宽松的货币政策环境及产出缺口修复潜力，但修复幅度将受制于持续高企的政策不确定性以及上半年出口与增长的前置效应。

区域配置方面，我们更看好非美市场的结构性机会，对欧洲市场持相对乐观态度，并适度提升新兴市场配置权重。然而，区域表现的分化程度可能较上半年收窄，均衡配置策略更为适宜。行业层面，基于自下而上分析，我们依次偏好：科技（通信、软件、广告、电子、内容）、工业（电力设备、自动化）、金融板块；对消费、消费相关制造业（家电、汽车）及大宗原材料板块则保持谨慎。

区域展望：动能转换与再平衡

下半年全球经济的关键变量在于美国与非美增长路径的靠拢。尽管美国私人部门资产负债表仍具韧性，衰退风险可控，但其增长边际放缓与关税支撑下的通胀韧性将主导收敛趋势。非美经济体虽具货币政策宽松优势及基数效应支撑，但高政策不确定性与前期增长前置将限制其修复空间。

欧洲：相对吸引力提升。美德增长差收窄、全球资金再平衡流向以及防御性行业（公用事业、电信）的支撑构成利好。德国财政扩张与欧盟国防开支转向有望提振信心。需警惕全球风险偏好若未显著改善，欧洲盈利前景或承压。

新兴市场：边际改善但弹性受限。降息周期延续、美元潜在走弱及贸易冲击充分定价构成支撑，全球资金再配置亦带来增量机会。然而，政策不确定性压制整体风险偏好改善幅度，叠加美债利率高位运行，制约其绝对表现，精选区域至关重要。

日本：短期承压，关注结构性机会。弱美元环境、全球风险偏好低迷及政策支持缺位构成逆风。长期而言，走出通缩与公司治理改革（日特估）蕴含潜力，内需行业（金融、建筑）在通胀环境下相对受益。汇率预计区间震荡，利率曲线熊陡化趋势明确。

东盟：贸易摩擦拖累增长。二季度抢出口效应后，下半年或进入去库存周期，增长压力加大。多国预计加大货币宽松力度对冲贸易阻力。投资聚焦高股息板块（银行、REITs）、内需驱动型消费及基建产业链。

海湾合作委员会（GCC）：经济转型与AI驱动。实际GDP保持扩张，AI基础设施投资成为新焦点（如沙特、阿联酋吸引巨额科技投资）。资本市场受益于经济开放与金融创新，关注基建、公用事业、医疗保健及金融科技领域。

行业展望：结构性机会与风险并存

科技： 电子：关税扰动下，AI推理需求（端侧硬件创新、主权AI基建）保持强劲，关注AI手机/PC渗透及ASIC芯片增长。消费电子传统淡季承压。 通信：算力需求韧性超预期，迈入业绩兑现期。关税影响有限（全球化布局+定价权）。看好AI ASIC芯片（博通龙头地位稳固）、AIDC以太网设备（交换机放量）、800G/1.6T光模块（硅光/LPO技术演进）及高股东回报防御标的。 软件：企业IT支出稳健，AI+数据+网络安全成主线。关注云厂商AI推理/租赁增长、AI Agent进展、数据基础设施及网安板块韧性。

工业与电力： 工业：估值上行空间有限。自动化去库存近尾声，复苏可期；电力设备（燃气轮机量价齐升）确定性最高，在手订单充足。关税对高压设备影响有限（本土化生产+成本转嫁）。 电力新能源：缺电逻辑延续，远期电价有支撑。数据中心供电协议政策明朗化是关键催化剂，关注市场化发电商。关税对暖通（HVAC）影响可控，大型商用需求（数据中心）强劲；消费家电承压（小家电尤甚）。

消费与周期： 汽车：关税不确定性仍存但边际减弱。美国车企倚重定价力与本土产能；欧洲车企面临双边关税压力，关注在美投资力度大的企业。新能源车市场面临美国补贴退坡预期及欧盟碳排放审核放宽。 食品饮料/餐饮/家清日化：需求整体平淡，龙头凭借品牌力与收入管理占优。能量饮料品类增长加速。餐饮同店表现分化，客流提升者受青睐。家清日化增速放缓，下半年有望环比改善，利润端确定性高于收入端（降本增效）。 奢侈品/运动鞋服/美妆：奢侈品复苏脆弱，期待中美刺激政策提振。运动鞋服面临美国需求放缓及关税传导压力，创新驱动型品牌具韧性。美妆新兴市场引领增长，欧美常态化，中国边际改善。 矿业原材料：黄金受益去美元化趋势；铜价受供给扰动支撑但需警惕需求转向；铁矿、镍、锂供需格局调整中。美国钢铁或受益进口减少，但需求制约仍存。纸浆供强需弱，浆价承压。 化工/石油/农产品：全球布局龙头（如巴斯夫）凸显经营韧性，但行业复苏待需求改善。油价下方空间有限（成本支撑+地缘溢价），震荡为主。农产品供给调整启动，周期筑底，关注贸易格局变化机会。

金融：业绩稳健，监管宽松预期提供支撑。投行交易业务强劲，资管资金持续流入（货基/债基为主），支付清算受益支出增长与数字化。关注监管放松（如SLR改革）释放银行资本潜力。排序：海外投行=支付清算>资产管理。

图表：美国政策不确定性处于历史高位
图表：美国相对估值仍在高位
图表：全球主要市场年初至今表现拆分
图表：全球主要市场估值表现

注：相关数据截至日期参见原报告
资料来源：LSEG，中金公司研究部

分析师：袁梦园 杨鑫，CFA 陈健恒 冯廷帅，CFA 丁瑞，CFA 沈姗姗 庞雨辰 李佩凤 曹佳桐 夏依琳 袁佳妮 杨子捷 侯利维，CFA 李虹洁 王琳 水嘉琛 魏儒镝，CFA 彭路璐，CFA 黄佳媛 王嘉钰

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