广发宏观郭磊：宏大叙事如何影响资产定价

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在当代资产定价框架中，叙事的影响力正日益凸显。经济学家罗伯特·席勒在《叙事经济学》中提出，经济决策不仅基于理性分析与市场机制，更深受社会流行叙事驱动。他认为，将叙事纳入经济分析，能够提升对经济事件的解释力与预测准确性。

2025年以来，大类资产的表现深刻反映了叙事的力量。贵金属、有色金属、新兴市场股票、科技资产及另类资产成为领跑者，其背后隐含着多重宏观叙事：美元信用体系重塑、全球供应链调整、人工智能革命兴起，以及“算力即基础设施”“有色金属如AI时代的石油”等理念的传播。这些叙事并非孤立存在，而是相互关联、彼此强化，形成席勒所定义的“叙事星座”。这种宏大叙事的集合，往往比单一故事更具市场影响力。

叙事升温的根源在于全球宏观环境的“非连续性”转变。传统经济学依赖于连续性假设，认为经济变量渐进而非突变。然而2024至2025年，财政货币政策、贸易格局、地缘关系与技术迭代在短期内出现显著跳跃，可预测性降低。在这种不确定性中，投资者倾向于借助新的认知框架理解未来，为宏大叙事的滋生提供了土壤。

叙事对传统投研体系构成挑战。自上而下的方法通常以可验证的基本面为坐标，以均值回归为前提，以资产轮动与夏普比率为决策依据。然而在叙事主导的阶段，这些基石可能被动摇：宏大叙事时间跨度长，回避短期验证；预期形成正反馈循环，打破均值回归逻辑；叙事资产往往独立于传统相关性结构，使得组合风险分散策略失效。

面对叙事的影响，投研方法需从多维度优化：

首先，区分叙事层级，实现资金久期与风险收益的匹配。可划分为战略级、战役级与战术级叙事，以应对“叙事星座”的复杂性，避免过度集中于长期宏观主题。

其次，跨越传统资产分类，采用主题类别直接对标叙事。例如，一个科技叙事可能涵盖上游矿产、中游技术、下游应用场景，形成跨国别、跨行业的宏观主题策略。

第三，在叙事流行阶段增强动量策略的权重。该策略关注资产价格“正在”发生的变动，与叙事传播的动态特征高度契合。

第四，建立叙事分析框架，识别其生命周期。通过量化叙事强度，将其划分为萌芽、认同、狂热与消退阶段，并引入反身性分析预判演变路径。

第五，设置客观指标对长叙事进行动态验证。科技叙事可跟踪头部公司营收、用户增长与生产效率提升；商品类叙事则可监测供需平衡表的边际变化。

第六，在相信叙事的同时保持风险意识。可通过分散化投资、设置单一叙事权重上限、加入非相关性资产、分批止盈、利用期权工具等方式管理风险。需注意叙事仅扩大估值弹性，而非消灭估值约束，过高估值仍会引发回调。

在10月第三周的市场中，资产表现呈现叙事交易的分化。欧美股市在TACO交易与美联储结束缩表预期下反弹，而“高市交易”出现折返，日股下跌、日债上涨、日元升值。G7长久期债券的安全属性部分回归，黄金白银叙事强化，铜价回调。中国资产中，“高成长叙事”回摆，价值风格与债性资产受益于资金再平衡。

全球股市走势分化：美股三大指数由跌转涨，纳指、标普500与道指分别上升2.14%、1.70%与1.56%。欧股表现平淡，日股在低赔率下回调1.05%。商品市场中，黄金现货突破前高，白银同步走强，两者年内涨幅分别达61.8%与87.2%。原油价格因供需因素连续下跌，铜价期现分离，远期情绪仍偏乐观。债券方面，美债利率下行，日债与欧债前期叙事交易出现折返。汇率市场上美元承压，日元回升至150一线，人民币离岸在岸价差收敛。

中国资产赔率定价权上升，A股风格再平衡显现。万得全A指数下跌3.45%，成长风格回调，价值风格占优。市场广度下降，成交集中度减弱，波动率上升。估值偏离度自前期高点有所回归，但仍处于历史较高区间。

海外环境方面，美国政府停摆进入第三周，若持续至11月可能加剧政策风险。美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，表示将在数月内结束缩表，政策重心转向就业与流动性稳定。美国区域银行与非银机构风险事件频发，反映高利率下信用体系的脆弱性，但尚未构成系统性威胁。

高频模型显示10月经济供需缺口反复。生产端“银十”特征平稳，出口量价分化，基建实物工作量改善，地产趋势仍弱。消费数据受基数影响承压，价格端重回需求偏弱主线。平减指数修复进程出现波折。

流动性环境维持宽松，央行通过买断式逆回购净投放9000亿元。9月金融数据显示居民信贷仍为短板，M1增速超预期，M2增速放缓。建筑工地资金到位率微降，财政政策积极调整，新增5000亿元地方债额度以支持项目建设。

政策层面，电动汽车充电设施“三年倍增”方案明确2027年建成2800万个充电桩的目标，年复合增速需达29.8%。总理座谈会强调逆周期调节与行业竞争治理，国常会聚焦物流成本下降，商务部表示将适时推出新的稳外贸政策。

高频数据显示，有色指数领涨大宗商品，动力煤价格偏强，工业品多数收跌。新兴制造业中存储芯片价格走强，光伏与稀土指数回调。猪肉价格偏弱，非食品价格止跌回稳。

需注意，高频预测模型基于历史数据，在极端经济冲击下可能失效。地缘政治升级与国内地产压力是潜在风险点。

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