中信证券：竞争中的产业链安全优先

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在A股市场的结构性演变中，企业全球化进程依然是驱动基本面的核心因素。随着中美关系进入一种竞争但未破裂的态势，市场对海外业务的估值持续受到干扰。今年4月以来的贸易摩擦经验，叠加中国自身实力的增强，使得部分投资者在调整仓位时显现出迟疑，这为红利板块提供了阶段性的高低切换机会，从而获取超额收益。然而，这种轮动更多源于旧有逻辑的惯性，而非新主线的确立。真正值得关注的是中国长期且系统性的战略方向，即保障资源安全、产业链稳定以及前沿技术领先地位。在红利轮动告一段落后，市场需要聚焦于可能贯穿明年的新线索，例如产业链安全与端侧人工智能的发展。

企业全球化作为A股关键驱动力

从基本面角度分析，中国企业拓展海外市场已成为当前行情的重要支撑。那些海外收入占比超过20%的公司，自6月以来在等权组合中的累计涨幅达到26%，相比之下，其他非金融个股的涨幅仅为15%。根据2025年中报数据，这类企业在全A非金融板块的收入和利润占比分别高达31%和38%，其市值份额也从6月初的34%上升至当前的36%。在中国内需尚未显著回暖的背景下，企业出海和全球化进程依然是A股结构性行情中最突出的基本面线索。此前多份研究报告强调，中国制造业龙头正将市场份额优势转化为定价权和利润率提升，这一趋势有望成为中长期的重要主线。

中美关系动态对出海定价的影响

近期中美贸易争端再度复杂化，双方迅速化解分歧的可能性降低。中国采取的举措包括反制措施以及对稀土、锂电池等关键物项的出口审查，这些行动基于维护产业安全和国家利益的长期战略，而非短期谈判策略。如果美方将这些措施泛化处理，甚至作为谈判筹码，可能进一步加剧双方立场的分歧。预计在APEC会议期间的中美元首会晤有助于避免局势失控，但立即达成明确成果的概率不高。随着特朗普政府将注意力转向明年中期选举，未来两个月内中美间可控摩擦的频率可能上升，但重演4月局势升级的可能性较小。

投资者调仓行为显现犹豫迹象

受此前贸易摩擦经验的影响，投资者对中美关系迅速缓和仍抱有较高预期，导致在市场降温时调仓行为不明显。截至10月17日当周，全市场交易损耗创下3月以来新高，近五周中有四周赚钱效应为负。投资者情绪指数MA10读数回落至69.2，为8月中旬以来最低水平，但仍未触发大规模降仓。活跃私募仓位保持在84.5%的较高水平，融资余额在近期市场调整中不降反增，这些迹象反映了投资者整体的乐观态度。

红利板块的轮动属于旧逻辑范畴

从板块轮动图来看，前期领先的AI、新能源和机器人板块动能逐步衰减，而资源板块仍保持相对强势。红利板块的反弹更多是投资者的“肌肉记忆”所致。在信心回升和企业出海潜力被认可的背景下，过去“资产荒”的叙事被动摇，这限制了红利板块持续获取超额收益的空间。当前反弹可能只是对过去四个月负超额的一种均值回归修正。例如，7月以来煤炭、保险、电力、银行等板块相对Wind全A指数的超额收益分别为-1%、-7%、-10%和-12%，在交易层面存在动量反转的空间。

资源、产业链和技术安全成为新战略方向

值得注意的是，中国的出口审查举措已从战略资源品扩展至关键技术领域。例如，10月9日的出口许可要求涵盖了能量密度≥300Wh/kg的锂电池及相关设备，这是中国首次在新能源制造装备领域实施“技术级”审查。出口管制不等于禁止出口，但关乎国家安全和竞争优势的领域需要审慎对待，避免廉价技术转让或无条件对外输出。中国在光伏、锂电等制造业领域存在“内卷外化”倾向，未能将份额优势充分转化为利润。在逆全球化趋势下，海外供应链的竞争将日益激烈。因此，除了战略资源，制造业的“铲子”同样需要保护。健全的出口审查制度有助于确保产业链安全，促进企业优胜劣汰和并购重组，将技术优势转化为丰厚利润，支持头部公司通过创新建立护城河。这一战略执行过程中，制造业领域的投资机会可能涌现，这些公司目前利润率不高，估值处于相对洼地，构成不可忽视的新线索。

红利轮动后的新线索：产业链安全与端侧AI

短期内，红利品种的高切低价值值得关注。A股主要基本面线索仍来自企业全球化带来的海外收入和利润增长，但这需要一个稳定的中美经贸环境。当前中国对美直接出口比例下降，中美“缠斗”持续影响市场情绪和行情节奏。因此，投资者可考虑通过红利板块进行高低切换过渡，关注煤炭、保险、火电、银行等领域，这些品种在过去四个月存在明显的负超额。然而，这仅是旧共识逻辑下的相对收益追求，空间和时间可能有限，更多是抹平负超额，而非开启持续性行情。一旦中美关系回归稳定制衡状态，且市场显现新线索，这种高切低将基本结束。

长期来看，产业链安全和端侧AI或成为贯穿明年的新主线。在制造端，中国系统性的保障资源、产业链和安全技术的战略意图日益清晰。那些具有全球份额优势和技术优势的行业，如稀土、磷等战略资源，以及锂电设备、光伏设备等，可能需要进一步完善出口审查制度，确保利润流向合规龙头，并促进企业兼并重组。需重点关注中国供给优势显著的行业：一是稀土、磷等战略资源；二是锂电设备、光伏设备等份额和技术领先的领域；三是纯电乘用车、消费电子面板等有竞争优势但存在内卷外化倾向的行业。在科技端，中美争端阶段性平稳后，端侧AI的产业趋势值得密切跟踪。大厂投入加码客观存在，端侧用户数据量远超云侧，是训练个性化AI应用的基础。未来可能看到硬件入口的争夺和端侧AI应用的爆发，中国企业在端侧的潜力更大，无论是硬件还是应用，均具备投资价值。

风险因素

中美在科技、贸易和金融领域的摩擦可能加剧；国内政策实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；地缘政治冲突如俄乌、中东局势进一步升级；中国房地产库存消化进度缓慢。

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