2025下半年宏观策略：变局深化下的国内经济应对之道

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2025年全球宏观经济格局面临深度重构，多重矛盾交织下增长动能趋缓。在地缘政治紧张、贸易壁垒高企及政策不确定性的综合影响下，国际组织普遍下调增长预期。与此同时，通胀虽呈回落态势，但其韧性特征与潜在的上行风险不容忽视。美元信用体系面临结构性挑战，去美元化进程与政策变数共同削弱其强势基础。中国经济在转型阵痛中寻求新平衡，内生动能承压与外部冲击并存，政策工具箱保持灵活以应对阶段性挑战。

全球格局：增长放缓与韧性通胀并存

主要经济体增长同步减速成为显著特征。贸易保护主义升级显著抑制全球供应链效率，企业投资意愿受政策不确定性与地缘冲突抑制，国际货币基金组织等机构年内累计下调全球增速预期0.4个百分点。通胀回落进程呈现复杂性，关税政策的传导可能从短期价格冲击演化为工资-价格螺旋，强化中长期粘性。地缘政治三大矛盾持续发酵：俄乌冲突陷入结构性对抗僵局；中东多重矛盾嵌套导致巴以、以伊对峙长期化；中美战略博弈围绕发展权与主导权展开深层较量。

美元趋势：信用基石松动与周期走弱

美元长期强势的支柱正经历系统性弱化。去美元化浪潮削弱其储备货币地位，"美丽大法案"加剧政策不确定性，叠加关税冲击扰乱贸易流向，美国经济滞胀风险与资本外流压力同步攀升。中短期来看，美欧增长差收窄与货币政策收敛将形成双重压制。基准情景下，美元指数中枢将从上半年的103水平回落至95附近，下行通道趋于明朗。

中国经济：结构转型中的增速换挡

预计全年经济呈现"前高后稳"态势，下半年增速放缓至4.7%，全年实现5%左右增长。消费复苏面临政策效应递减、就业市场承压及居民储蓄偏好强化三重约束，下半年社零增速或回落至4%区间。投资呈现分化格局：房地产受高库存与信用风险制约，全年投资跌幅预计维持在-10%；制造业遭遇出口回落与产能过剩压力，增速或缓降至7%；基建在准财政工具支持下有望保持9%左右增速，成为重要托底力量。出口受关税与价格因素拖累，但贸易伙伴多元化形成缓冲，全年增速可能持平。

通胀走势：低位运行中的边际改善

物价中枢抬升力度有限，低通胀环境仍是基本特征。随着服务业价格修复与核心CPI企稳，下半年CPI有望回升至0.5%左右，四季度或重返"1时代"。猪肉产能充裕与原油供需宽松形成主要压制，居民收入预期偏弱制约价格传导效率。PPI受外部通缩输入与内需不足影响，下半年同比降幅收窄至-2.2%，年内转正概率较低。工业领域产能利用率处于历史低位，房地产持续低迷构成关键制约。

政策展望：相机抉择下的储备空间

财政政策面临万亿元级收入缺口挑战，广义支出达标压力显著。三季度将以存量政策落实为主，四季度视经济复苏强度可能启动万亿级增量工具，支出结构进一步向民生领域倾斜。货币政策维持宽松基调但节奏调整，结构性工具率先发力：PSL与服务消费再贷款有望扩容降价；50BP幅度的降准可期；降息受银行息差与信贷需求约束，四季度或视基本面变化实施10BP调整。

资产配置：结构分化中的机会捕捉

市场定价逐步从外部冲击转向内生动能。A股或延续震荡格局，重点关注创新药、人工智能、军工等科技成长赛道，消费细分领域的情绪价值品种及高股息防御板块；债市短期维持盘整，四季度或现配置窗口；大宗商品调整压力延续；黄金中长期配置价值突出。风险维度需警惕美国政策超预期波动、国内复苏不及预期及地缘冲突升级三大变量。

增长动能深度解析

经济运行的底层逻辑围绕"约束条件-政策响应-目标实现"展开。外部环境复杂性加剧，全球贸易减速与政策分化形成持续压力。内部有效需求不足、地产调整与微观主体信心待修复构成主要矛盾，低通胀-弱利润-紧支出的负向循环尚未根本打破。在"稳增长、保就业、提物价"的政策组合目标下，宏观政策保持储备弹性，三季度侧重观察，四季度相机发力。

消费：复苏动能边际减弱

前五个月社零增速5%的恢复态势面临考验。政策效应递减规律显现，以旧换新补贴的透支效应与高基数形成双重压制。就业市场承压显著：服务业吸纳能力较疫前衰减约90%，关税冲击或导致制造业岗位减少250-650万人。居民资产负债表修复缓慢，财富效应减弱强化预防性储蓄倾向，存款占GDP比重持续攀升反映行为模式转变。模型测算显示，下半年社零增速或回落至4%，全年维持4-5%区间。

投资：基建托底效应强化

固定资产投资呈现"制造业缓降、地产深跌、基建发力"的三重奏。房地产仍处深度调整期，供需结构再平衡过程中呈现三大特征：销售端改善优于供给端，70城房价较峰值回落10-18%，三线城市压力尤为突出；库存去化周期达8.2倍历史高位，政策重心聚焦存量消化。预计全年开发投资跌幅维持在-10%左右。

制造业投资韧性面临挑战。出口链条传导压力显现，在30%对华关税叠加10-15%全球关税基准情景下，出口减速或拖累制造业投资回落1.0-1.8个百分点。产能利用率降至75%低位，企业利润率持续承压，"内卷式竞争"抑制扩产意愿。新旧动能转换进程中，产业升级与供应链安全诉求形成对冲力量，全年增速或缓降至7%。

基建成为关键稳定器。财政前置效应减弱后，新型政策性金融工具蓄势待发，参照地方信息推测规模约5000亿元，按历史撬动倍数可带动5万亿级投资。化债压力边际缓解，高风险地区投资增速较去年提升4.5个百分点。中性情景下广义基建增速约9%，若政策加码可能突破10%。

出口：关税冲击下的再平衡

前五个月出口6%的增长韧性面临转折。价格拖累持续存在，PPI负增格局抑制出口金额扩张。关税冲击的三重本质未变：制造业回流战略导向、发展权博弈核心矛盾、全球高关税长期化趋势。模型测算显示对美出口或收缩50-70%，拖累总出口约7个百分点。结构优化提供缓冲：新兴市场占比提升至45.8%，机电产品出口比重突破60%，“新三样”形成新支撑点。全年增速或持平。

季度增长路径推演

上半年5.3%增速后，经济面临高基数与政策效力递减的考验。关税冲击将在三四季度实质显现，房地产企稳仍需时间。模型推演显示三季度增长4.8%，四季度放缓至4.6%，全年实现5%目标。上行风险在于关税谈判超预期改善，下行风险聚焦政策响应时滞与地缘冲突升级。

通胀动态的结构性透视

CPI：缓慢爬升的制约

物价回升面临猪油双杀格局。生猪产能对应下半年出栏充裕，猪肉同比或转负；原油供需宽松压制价格反弹，地缘溢价敏感度降低。核心通胀改善有限：核心商品受出口转内销加剧竞争，服务价格受居住成本与就业市场双重压制。翘尾因素拖累减弱后，下半年中枢回升至0.5%，四季度有望突破1%。

PPI：负增格局的延续

工业品价格受三重压制：出口转内销加剧供需失衡，模型显示出口降速1%拖累PPI约0.2%；输入性通缩通过大宗商品渠道传导；房地产投资低迷与75%产能利用率形成持续压制。尽管翘尾因素改善明显，下半年PPI同比仍将维持-2.2%，全年难转正。

政策工具箱的弹性空间

财政：缺口管理与结构优化

广义财政面临万亿元级收入缺口。税收受PPI拖累存在6000-9000亿元缺口，政府性基金因土地市场低迷缺口约4700亿元。债券发行前置效应消退后，下半年净融资增量显著收缩。预计三季度加快专项债发行，四季度或启动万亿级增量工具。支出结构持续向民生倾斜，基建支出占比回落，教育社保领域增速提升5.6个百分点，符合财政转型方向。

货币：结构先导与价格审慎

银行净息差1.43%已低于不良率的现实，构成降息核心约束。私人部门信贷需求疲弱，非政府社融持续回落，居民信贷占比不足20%。政策选择呈现清晰路径：PSL配合新型金融工具投放，预计规模5000亿元；服务消费与科技创新再贷款扩容；50BP降准置换MLF可期；四季度若就业压力加剧，可能启动10BP降息。历史规律显示，出口下行周期通常伴随降准操作，2022-2024年平均每年两次的节奏有望延续。

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