2025年下半年宏观策略：变局深化相机而行（下）大类资产配置

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2025年下半年全球经济与资本市场展望

全球经济格局演变

全球经济正经历深刻转型期，呈现三大特征：增长动能持续弱化，通胀回落但韧性犹存，地缘风险呈现长期化趋势。贸易壁垒高企与政策不确定性显著抑制商业投资与生产率提升，主要国际机构年内累计下调全球增速预期0.4个百分点。通胀方面，关税政策若升级可能触发工资-价格螺旋效应，延长通胀黏性。地缘层面，俄乌冲突因结构性对抗难以调和，中东乱局受多重历史与现实矛盾交织，而中美在技术主导权与发展空间的博弈持续深化，共同构成全球紧张局势的底层逻辑。

美元指数趋势研判

美元信用体系面临结构性挑战，下半年中枢预计回落至95附近。短期看，“美丽大法案”引发的资本管制争议叠加去美元化浪潮加速，加剧美国滞胀与资本外流风险。美欧增长差收敛与利差收窄形成双重压制，技术面呈现明确下行通道。中长期维度，美元霸权支柱在财政赤字货币化与多极化货币体系冲击下持续松动。

中国经济运行特征

预计下半年GDP增速约4.7%，全年实现5%目标。消费受政策效应递减与居民预防性储蓄制约，社零增速或放缓至4%区间。投资呈现分化：地产受高库存与信用风险压制，全年投资降幅或达-10%；制造业受出口与产能利用率拖累，增速缓降至7%；基建在准财政工具支撑下有望保持9%以上增长。出口虽受关税冲击，但新兴市场拓展与产品结构升级形成缓冲，全年增速预计持平。

通胀与政策展望

CPI下半年料回升至0.5%，四季度可能触及1%，但猪肉周期与就业压力制约反弹空间。PPI全年负增长格局难改，预计下半年-2.2%，地产链疲弱与输入性通缩构成主要压制。政策层面，财政存在万亿级收支缺口，三四季度或呈现“观察-加力”节奏切换，民生领域支出占比有望提升。货币政策侧重结构性工具，PSL扩容与降准50BP可期，降息窗口或在四季度随基本面压力显现而打开。

大类资产配置策略

上半年市场复盘

避险资产主导上半年行情，黄金录得双位数涨幅而美元指数显著回落。A股在政策托底与外资回流驱动下企稳，人民币结束三年贬值趋势。市场核心交易逻辑围绕特朗普政策不确定性与中国确定性溢价展开，全球“去美国化”进程加速重构资产定价体系。

下半年配置主线

资产驱动因素由外部冲击转向内生动能，经济“总量承压、结构优化”特征下需把握三大方向：

1. A股：宽幅震荡中的结构性机遇

指数层面缺乏牛市基础，企业盈利受PPI负增长与信贷收缩制约，万得全A估值分位处于中枢区间。但“国家队”资金构筑政策底，叠加全球资本再配置需求，下行风险可控。行业配置聚焦三重主线：

科技成长赛道：创新药受益FIC管线全球占比突破30%与商业化放量；AI产业链关注国产大模型突破带动的算力国产化与应用场景落地；军工板块在地缘风险与供应链安全驱动下景气度提升。

新消费领域：Z世代情绪消费驱动潮玩、宠物经济爆发，日本经验显示性价比消费在债务周期中具韧性，相关企业毛利率改善明显。

高股息策略：低利率环境下红利资产配置价值凸显，关注估值分位偏低的大金融板块及央国企分红龙头。

2. 债市：静待四季度机会窗口

十年期国债收益率预计在1.4%-1.8%区间震荡。基本面维度，名义GDP筑底与平减指数负增长形成支撑；政策面短期受制于中美利差，四季度降息10BP概率上升；供需层面政府债供给同比减少1.5万亿，但银行配置力度边际减弱。季节性规律显示，三季度政策博弈期波动加剧，四季度基本面压力驱动下或现更好配置时点。

3. 大宗商品：调整周期延续

全球库存周期进入去化阶段，IMF等机构同步下调需求预期0.5个百分点左右。虽然地缘冲突制约供给恢复，但特朗普传统能源政策可能释放产能。金融属性方面，美联储降息节奏受制于关税通胀传导，流动性宽松幅度有限。CRB指数在需求疲弱主导下延续调整概率较大。

4. 黄金：长周期配置价值明确

年内金价屡创新高背后是定价范式重构：美元信用削弱使金价与美债实际利率脱钩；地缘风险长期化提升避险溢价；央行购金连续三年超千吨形成趋势性支撑。虽技术面存在回调压力，但三重驱动下建议逢低增配战略仓位。

风险提示

美国政策超预期激进；国内经济修复不及预期；政策落地效果滞后；地缘冲突升级；海外金融体系流动性危机。

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