中金警示：国际货币秩序加速重构 美元资产失安全

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特朗普政府推行的"对等关税"政策引发了全球资本市场的结构性异动。自2025年4月该政策实施以来，传统资产运行逻辑被打破，两大反常现象尤为突出：其一，美元与美债这对经典避险组合同步走弱，历史罕见的"安全资产双杀"格局显现；其二，美债利率与其他资产的相关性发生逆转，黄金、人民币及港股在美债收益率上行背景下逆势走强。数据显示，政策落地后两个多月内黄金价格累计攀升7.6%，三年累计涨幅实现翻倍，人民币汇率呈现V型反转，港股恒生指数最终录得3%的正收益。

这种资产定价逻辑的剧变需置于国际货币秩序重构的框架下解读。当前全球金融体系正经历深刻变革，货币信任格局的重塑力量已超越单一市场的基本面波动。我们在前期研究中提出，黄金与实际利率的"脱锚"本质是美元体系的分裂——当部分经济体对美元信用产生疑虑，黄金成为重要的替代性安全资产。本文将进一步剖析货币秩序重构的传导机制及其对全球资产配置的深远影响。

（一）货币信任体系重构：美元资产安全属性弱化

现行美元体系虽仍占据全球储备货币近60%份额，但其安全资产内核正在松动。从支撑美元地位的三大支柱观察：贸易结算网络优势（全球56%贸易以美元计价）与离岸融资主导地位（占全球离岸融资60%）依然稳固，但在岸安全资产功能出现裂痕，具体表现为三个维度：

首先，美元资产内部风险分散机制失效。传统避险逻辑下，美股下跌时美债与美元应呈负相关性。但2025年4月关税政策触发美股12%回调之际，10年期美债利率跃升50个基点突破4.5%，美元指数同步下行，"股债汇三杀"显示避险功能退化。这种转变与美元"武器化"及美国长期偿付能力疑虑密切相关。

其次，市场流动性持续恶化。美债波动率指数（MOVE）中枢从疫情前72升至100附近，彭博美债流动性指数在2024年8月触及5.3的金融危机后峰值。流动性恶化源于双重压力：宏观层面财政扩张导致公众持有美债规模较2019年激增70%至29万亿美元，微观层面巴塞尔协议III的SLR要求抑制做市商意愿，交易商资产负债表扩张远落后于美债存量增速。

最后，安全溢价显著缩水。通过AAA级公司债利差、SWAP利差及国债基差三种方法测算，美债便利收益率均降至历史低位。这种非货币性收益的衰减直接冲击其"终极安全资产"地位，促使全球央行2022年起年度购金量突破1000吨，创五十年新高，而外国投资者持有的可交易美债占比持续徘徊在34%的历史低位。

（二）体系重构的深层动因：三维驱动模型

与历史上美元周期性贬值不同，本轮货币秩序重构具有结构性特征：

经济维度，美国国家资产负债表风险凸显。对外净负债与GDP比值达88.3%的历史峰值，双赤字长期高于5%的警戒线。与此同时，中国展现出三重韧性：AI领域在多任务理解等关键指标上与美国的差距一年内收窄超10个百分点；制造业贸易专业化系数持续优化，高附加值产业系数升至0.3；政府净资产占GDP比重达91%，显著优于美日119%的净负债率。

地缘维度，全球信任格局重塑。2025年初全球对美国净好感度骤降至-1.5%，同期对中国好感度升至8.8%。资金流向印证此变化，上半年国际资本加速回流日本及德法市场，尽管尚未大规模进入中国，但配置转向趋势已然形成。

政策维度，美元体系遭遇主动解构。"大美丽法案"扩张财政赤字，频繁干预美联储独立性，叠加无差别关税政策，削弱了美元体系的制度基础。虽然美国不会主动放弃"嚣张特权"，但在净负债高企背景下，存在通过贬值实现财富转移的强烈动机。

（三）新货币秩序的政策应对

历史性机遇窗口下，人民币国际化需双轨推进：

交易端突破：依托26%的本币结算占比基础，发挥中国占全球贸易12%体量优势，重点扩大跨境贸易结算规模，对标欧元区40%的本币结算水平。

储值端培育：利用人民币融资成本优势（相较欧美已成低息货币）及币值预期稳定契机，结合产能出海推动人民币跨境循环。同时发展深度金融市场，构建"贸易-投资"闭环。

财政政策应承担再通胀主责：中央财政支出仅占GDP3.5%，具备显著扩张空间。增发国债既能提振需求，又可增加安全资产供给，吸引国际资本配置。

（四）资产配置范式转移

货币体系多元化与碎片化将重构全球资金流向：

美债面临三重压力：安全溢价衰减推升利率中枢，10年期收益率在CPI降至2.4%背景下仍坚守4%关口；波动率抬升增加期限溢价；全球资产"锚定物"功能弱化。历史经验显示，1930年代与1970年代货币秩序更迭期，美债收益率均经历系统性上行。

美股难以承接避险功能：股权风险溢价消失反映定价扭曲，而散户交易占比升至36%接近2021年GameStop事件水平，放大调整风险。全球资金再平衡压力下，54%集中于美股的股票型基金面临配置结构调整。

黄金迎来长周期机遇："一个黄金，两种定价"格局延续，央行购金提供坚实支撑。当前黄金较2022年低点仅上涨1倍，远低于历史货币转型期涨幅，或仍处牛市初期。

人民币资产价值重估在即：3400亿美元在美中概股存在回流潜能，港股将成首要承接地。A-H溢价降至五年低位，两地市场联动增强，全球资金对中国股票2%的配置比重与经济体量严重错配，再平衡空间广阔。

当前货币秩序重构已超越周期性波动范畴，成为重塑全球资产格局的核心变量。当美元资产的安全神话褪色，黄金的货币属性和人民币资产的战略价值，正迎来历史性重估契机。

风险提示：主要经济体政策超预期调整；货币体系转型期的市场流动性冲击；地缘政治风险阶段性升温。

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