全球市场翘首以待：再通胀回归进行时

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经济数据的边际改善与资本市场的冷静反应形成了鲜明反差，这成为2025年中期值得玩味的现象。

五月社融增速回暖、服务消费复苏、就业指标好转等积极信号陆续释放，市场反应却异常平淡。这种背离背后，折射出经济转型期的深层焦虑——当消费引擎被普遍视为破局关键时，持续低迷的物价数据却成为横亘在复苏之路上的显性障碍。六月CPI同比再度录得负增长，观望情绪自然主导了资本市场的选择。

早在2022年中央经济工作会议就精准点明"有效需求不足、部分行业产能过剩"等核心矛盾。三年来的经济轨迹印证了这一判断的预见性，诊断已然清晰，但治疗进程仍显迟滞。

市场最关切的悬念在于：再通胀的转折点何时真正到来？

年初的分歧图谱

尽管去年政策基调已明确转向稳增长，但通胀前景的预测却呈现明显分歧。出口前景与内生动能孰强孰弱，成为宏观分析师争论的焦点。

中泰证券李迅雷持审慎立场。其《聚焦最终需求》报告指出，特朗普政府的贸易保护政策可能重创外需，叠加新兴市场竞争加剧，出口拉动的"以价换量"模式难以持续。这种压力终将传导至制造业投资与消费领域，导致2025年CPI同比预期降至-0.1%。

广发证券郭磊则勾勒出不同图景。基于全球补库存周期延续与海外通胀韧性的判断，叠加国内就业与收入支持政策显效，他预计消费修复将支撑CPI回升至1%。

华创证券张瑜的预判介于两者之间。她揭示出"财富缩水-经济下行-预期转弱"的三重困境，强调核心CPI企稳需依赖就业改善、房价回稳与资产价格修复三大支柱。其基准情景预测CPI同比约0.4%，若复苏强劲可达0.7%。两会政策力度被视为关键观测窗口。

摩根士丹利邢自强年初相对乐观。其提出的"5R再通胀框架"强调债务重组、政策支持与结构改革的三步走路径，认为地方政府化债破局是重要起点。尽管承认转型需要试错周期，但他预期2026年将迎来实质性复苏。

现实检验与预期修正

上半年外贸表现超出悲观预期。对欧盟东盟出口增长带动前五月进出口总值增长2.5%，但李迅雷仍维持全年出口负增长判断，认为中美关税悬而未决构成持续压力。

内需疲软则促使多位分析师修正观点。张瑜在三月研报中指出：猪价油价无起色、核心商品供强需弱、房租价格承压三大因素制约下，核心CPI仅能温和修复。至五月中期报告，她进一步转向"量比价重要"的观测逻辑，指出薪酬疲软难以支撑物价回暖。

邢自强的乐观预期也在现实面前调整。汽车行业价格战与互联网"百亿补贴"重启成为关键信号——前者反映产能过剩与需求疲软的恶性循环，后者显露中产消费力恢复迟滞。在后续报告中，他剖析螺旋困境难解的根源：地方GDP考核机制加剧供需失衡，社保体系薄弱制约消费能力，就业指标仍处疲弱区间。其对2025年GDP平减指数的预测下调至-1%。

郭磊同样承认"物价仍是宏观面关键变量"，指出低物价推高实际利率，加剧债务负担与投资抑制，而当前市场仍处于政策效果观察期。

破局路径的共识

面对"有效需求不足"的核心矛盾，现行以旧换新等补贴政策被野村证券陆挺视为短期工具。经济学家群体逐渐形成更本质的解决方案共识：完善社会保障网。

李迅雷强调收入分配改革，主张通过提升中低收入群体收入增速缩小贫富差距；邢自强则具体建议用中央财政夯实农民工与灵活就业者的社保福利，破解边际消费倾向低迷；陆挺更直指需借机改革农民养老体系。

这些建言指向同一结论：供给侧刺激难以单兵突进，终端需求羸弱始终是内循环的致命短板。当政策工具箱中的传统手段渐显乏力，是否以超常规力度激活消费内生动力，将成为检验经济复苏成色的试金石。

历史经验表明，通胀预期的扭转往往需要政策决心与市场信心的共振。在居民部门资产负债表的修复进程中，2025年下半场的政策选择或将书写截然不同的经济叙事。

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