东吴证券：风格轮动持续演进

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2024年9月24日成为A股市场的一个重要分水岭，一系列宏观政策的密集出台推动市场预期发生根本性转变，由此开启的估值修复进程逐步发展为新一轮牛市。从风格表现来看，成长板块显著领跑，成为本轮行情超额收益的主要贡献者，其中小盘指数相对大盘指数展现出更强弹性。行业层面呈现普涨格局，通信、电子、电力设备及有色金属涨幅居前，市场节奏从初期的全面反弹逐步过渡到趋势性强化阶段。

基于以美元周期为核心构建的风格轮动分析框架，我们在近年系列研究中持续完善判断逻辑。前期提出的科技成长风格主导观点已得到市场验证，同时预判红利风格在2025年难以持续获得超额收益的判断也逐步显现。

在机构投资者的决策体系中，风格周期把握已成为过去五年获取超额收益的关键要素。东吴策略团队构建的风格轮动框架，立足于中国经济结构转型与全球格局演变，在实践中展现出较强的指导价值，成功捕捉多轮市场风格转换节点。

产业趋势拐点与流动性环境变化构成“成长-价值”风格切换的双重驱动力。尽管产业趋势是成长股表现的根本支撑，但流动性收紧会对趋势形成压制；当两大要素形成共振时，往往催生最具爆发力的市场表现。

在成长股投资中，估值水平本身并非决策关键，核心在于估值驱动逻辑是否发生本质变化。通过构建的资金流动模型显示，在美元弱势周期延续的背景下，前期滞留海外的资本可能成为先行变量，引发国内资金的跟随效应，形成乘数放大作用，为市场提供持续支撑。

我们判断2026年6月前后可能成为风格转换的重要时间窗口。一方面，全球流动性周期规律显示本轮弱美元周期或持续至2026年二季度；另一方面，AI产业若在上半年未能出现突破性应用，结合下半年美元走强压力，市场情绪可能转向谨慎。同时，“十五五”规划开局年的政策聚焦与反内卷政策效果验证，都将成为影响风格转换的重要因素。

在大小盘风格层面，随着量化策略的快速发展，市值风格的定价逻辑已超越传统宏观流动性范畴，更受资金结构变化影响。中长期来看，小微盘股的博弈属性增强，其配置价值与超额收益空间预计将逐步收窄。相较而言，把握“成长-价值”风格轮动更具战略意义。

2026年A股盈利有望迎来改善契机。在量价齐升的宏观环境下，叠加科技领域高景气延续与低基数效应，全市场营收与利润增速有望结束连续四年的下行周期。统一大市场建设的深入推进将优化资源配置效率，推动供需格局持续改善。

ROE企稳的核心在于供需再平衡。经过前期产能扩张与需求复苏不同步的调整阶段，随着反内卷政策见效，企业利润端已现企稳迹象，预期改善带动杠杆率回升。在供需关系逐步优化后，资产周转率有望引领ROE进入新一轮上升通道。

行业配置应遵循“科技与安全”、“改革与增长”双主线布局。在科技安全维度，需重点把握AI产业趋势与资源安全保障。围绕科技自立自强战略，2026年可关注国产芯片产业链、AI电力建设等环节，同时布局端侧AI设备、人形机器人及垂直领域应用。资源领域重视供需结构优化的基本金属与战略小金属，以及储能、氢能等新能源方向。

改革增长视角下，供给侧反内卷与需求侧消费提振需并重。反内卷政策将从预期博弈转向景气拐点定价，重点关注供需格局优化的锂电材料、光伏产业链，以及传统行业中产能去化显著的化工、钢铁等领域。消费端应聚焦服务消费与必选品类的景气改善方向，包括文旅、航空、健康食品等细分领域。

需警惕的风险因素包括：宏观经济复苏不及预期、政策落地效果滞后、地缘政治冲突升级以及海外市场政策不确定性等。

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