上纬新材收购案是否违规？

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科创板近期出现一例引发广泛讨论的控制权变更案例。智元机器人，作为具身智能领域的明星企业，通过一套精密的资本运作方案，以21亿元总对价获取上纬新材（688585.SH）63.62%的股权，同时坚称该交易不构成借壳上市。这一声明随即在资本市场及法律界激起合规性质疑，焦点在于其交易架构是否规避了重大资产重组审核的核心要求。

交易架构剖析：分阶段操作与控制权前置

2025年7月8日，上纬新材公告披露，智元机器人通过其持股平台智元恒岳及一致行动人，采取“协议转让+主动要约”的组合策略完成收购。交易核心分为三个阶段：首先，智元恒岳等通过协议转让受让原控股股东SWANCOR萨摩亚等持有的29.99%股份，精准规避30%强制要约收购红线；其次，SWANCOR萨摩亚及其关联方Strategic萨摩亚放弃剩余约53.62%股份的表决权，使智元在未达30%持股比例时即掌控公司；最后，智元发起部分要约收购，拟增持37%股份，SWANCOR萨摩亚承诺接受其中33.63%股份的要约。交易完成后，智元合计持股比例将达66.99%。

该设计显著体现了对《上市公司收购管理办法》的深度应用。协议转让比例卡在29.99%，成功规避触发全面要约义务，而表决权放弃的安排则实现了“控制权先于足额股权转移”，在资本市场实践中较为罕见。

交易定价定为每股7.78元，与停牌前收盘价一致。但公告后上纬新材股价连续八个交易日涨停，至7月18日收盘价达33.47元，较收购价飙升330%。巨大价差引发市场对定价合理性及潜在利益输送的质疑。智元解释称定价依据为协议签署日前一交易日收盘价90%与前20个交易日交易均价90%的较高者，符合规定。

智元在公告中明确否认交易构成借壳上市。然而，市场普遍质疑其通过分步操作规避了《重大资产重组办法》对重组上市（即借壳）的严格审核。智元成立仅两年半（2023年2月创立），估值已达150亿元，由原华为“天才少年”彭志辉（稚晖君）联合创立，并获腾讯、京东、比亚迪、红杉中国等知名机构投资。其选择收购路径而非传统IPO，加深了市场对其后续资本运作的猜测。

合规性质疑：三大核心争议点

围绕交易的争议主要聚焦于三点：

1. 实质借壳上市嫌疑

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2025年修正），借壳上市需同时满足控制权变更及收购人注入资产达到上市公司原规模100%以上。智元强调本次仅为控股权收购，不涉及资产注入。但业内普遍认为这是技术性规避，未来可能分步注入资产。实控人邓泰华承诺“取得控制权后36个月内维持控制人地位”，被解读为未来资产注入预留窗口期。此外，智元成立不足三年，不符合科创板重组上市需“持续经营三年以上”的硬性条件，解释了其无法直接借壳的原因。

2. 业务协同性存疑

科创板明确要求并购标的应与上市公司“处于同行业或者上下游”。上纬新材主营环保高性能材料、风电叶片材料等化工产品，应用于节能环保和新能源领域；而智元专注于具身智能机器人及AI大模型。两者在产品、技术、客户上差异显著。对于协同性质疑，智元表示后续将公布方案，上纬新材则称其部分树脂材料可应用于机器人领域（但2024年报显示该业务收入微乎其微）。这种“潜在协同性”的解释能否获得监管认可存疑。

3. 监管套利空间探讨

交易设计的精巧性被质疑利用规则空白。通过拆分步骤、控制首轮转让比例、利用表决权放弃机制，智元规避了强制全面要约义务。业绩承诺安排也具特色：原股东仅承诺上纬新材原有材料业务2025-2027年净利润指标，明确排除“新控股方取得控制权后开展的新增业务”，为新业务注入扫除障碍。付款机制与业绩挂钩（分两期支付，第二期待2025年审计后支付），进一步降低收购风险。这些安排在技术上合规，但实质上是否偏离监管初衷，尤其在科创板支持硬科技的定位下，引发深思。

监管挑战：规则边界与创新博弈

此案将科创板监管置于创新与套利的平衡考验中。截至2025年7月22日，上交所尚未出具合规性确认意见，该确认是股份过户的前置条件。科创板过往对创新交易结构持一定包容态度，但此案的复杂性及后续注资可能性触发了对“曲线上市”的担忧。尽管股价剧烈波动（连续涨停），监管暂未公开干预。

监管潜在应对措施包括：发出问询函要求补充说明、附条件出具合规确认、或极端情况下不予确认。长远看，此案可能推动规则完善，尤其在“国九条”和“并购六条”背景下，修订方向或涉及：明确控制权变更后资产注入的监管期（如36个月规则）、细化科创板并购标的行业相关性标准、优化要约收购触发机制以防范分步规避。

市场影响：示范效应与潜在风险

该交易的走向具有显著示范效应。若成功，或吸引大批未盈利或成立时间短的高科技独角兽效仿此“先控股、后注资”路径登陆科创板，尤其在AI、机器人、低空经济等热门领域。这虽为一级市场投资者提供创新退出渠道，但也带来风险：绕过IPO审核可能影响上市公司整体质量，分步操作加剧信息不对称和内幕交易风险，股价脱离基本面的暴涨（上纬新材市盈率飙至105.71倍）蕴含回调风险。此外，智元部分收购资金拟来源于并购贷款，此类杠杆收购若规模扩大，可能联动资本市场与银行体系风险。

制度反思与建议

此案凸显现有规则的模糊地带：技术合规性与监管精神存在张力，科创板行业协同原则执行标准待细化，市场对科技概念的狂热需求需理性引导。它亦可能推动控制权市场创新，促使市场重新审视上市公司作为资本平台的功能。

潜在监管优化方向：

• 明晰借壳认定： 细化分步交易审查标准，考虑引入“潜在资产注入承诺”合并实质审核。
• 优化科创板并购规则： 明确行业相关性执行尺度，为确有价值的跨界并购设特殊通道并强化后续监督。
• 强化信息披露： 要求复杂交易披露未来12-36个月业务规划与资本运作意向。
• 完善并购融资监管： 穿透审查控制权交易资金来源，防范高风险杠杆。
• 建立案例指导： 形成处理先例，增强政策透明度与预期稳定性。

市场参与者应对：

高科技企业需权衡快速资本化与长期发展的风险；上市公司引入新控制方应注重实质协同性；投资者需穿透概念炒作，聚焦整合与业绩兑现；中介机构须在创新交易中恪守“看门人”职责。

智元收购上纬新材案例正处于注册制深化改革的窗口期，其最终落地将为资本市场如何平衡创新激励与风险防控提供关键参照。规则的动态调适，是服务实体经济与科技创新的核心。

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