市场流动性充裕格局未改

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市场情绪在短短一周内经历了戏剧性的反转——从上周末的“破位恐慌”迅速切换至本周的“突破预期”，两市成交额也随之放大至1.5万亿左右。这一剧烈变化清晰地传递出一个信号：市场并不缺乏资金潜力。

无论是国内广谱利率下行趋势下潜在的居民储蓄转移（“存款搬家”），还是基于“美国例外论”证伪、美元贬值及美联储降息预期下的全球资本再配置（资金外溢），都构成了A股市场潜在的庞大“蓄水池”。

乐观地看，A股资金面似乎“万事俱备”。那么，展望下半年，场外资金大规模入市究竟需要怎样的关键触发点（Trigger）？

一、流动性充裕但入场意愿待激发

（一）充裕的场外资金池

历史经验反复证明，A股场外资金池通常非常深厚。核心矛盾往往不在于“缺钱”，而在于缺乏足够有吸引力的理由让资金大规模流入。

今年上半年的情况尤为典型：

一方面，国内广谱利率持续走低，大型银行一年期定存利率已跌破1%，各类理财及固收产品收益率也普遍回落，这使得市场对居民储蓄可能流入股市（存款搬家）抱有较高期待。

另一方面，年初至今美元指数显著下跌超10%，叠加美债信用压力增大，“美国例外论”受到质疑，市场开始讨论全球资本从美元资产转向非美资产，尤其是大中华区资产的可能性。

然而，令人遗憾的是，这两方面的积极变化，并未在上半年有效转化为A股明显的增量资金流入。

国内资金方面：

（1）上交所新增开户数与市场指数走势或赚钱效应高度同步，并未出现显著的超额增长。

（2）年初至今，融资余额呈现净减少态势，即使在4月以来的市场反弹中，杠杆资金也未见明显回流，上半年融资成交占比持续下降。

（3）除6月因浮动管理费率基金密集发行带来短暂活跃外，主动股票型公募基金的发行整体仍显平淡。

海外资金方面：

诚然，在美元走弱和“美国例外论”部分证伪的背景下，流入美股的资本较去年确实大幅减少。

但数据清晰显示，这些流出的资金并未显著流入大中华区市场。它们首先大量流入了欧洲市场（受益于连续降息后制造业PMI初现企稳迹象及财政扩张预期），其次流向了黄金和日本市场。

（二）触发场外资金入市的三大关键要素

展望下半年，国内低利率环境预计延续，“存款搬家”潜力犹存；同时，美联储降息预期及美元长期趋弱前景，理论上应更有利于非美资产吸引全球资本。

因此，A股资金面可谓“万事俱备，只欠东风”。那么，这关键的“东风”——场外资金入市的触发点是什么？核心可能聚焦于以下三点：

（1）具备全球吸引力的估值水平

以全A（非金融石油石化）指数为例，当前PB约2.2倍，处于历史27%分位，纵向看确实不贵。但估值合理性的核心，在于其与基本面的匹配度（即当前ROE水平，Q1 TTM ROE约6.5%）。尤其对外资而言，需要在全球范围内进行PB-ROE的横向比较。

国际经验显示，ROE与PB中枢存在相对稳定的对应关系：

ROE在16%-20%区间，PB中枢通常在2.5-4.0倍（如美国部分行业，具备技术壁垒、品牌、全球化及回购优势）。

ROE在10%-14%区间，PB中枢约为1.5-2.5倍（如欧洲部分行业，追求精细化、非内卷化，拥有领先服务业和奢侈品品牌）。

ROE在6%-8%区间，PB中枢约在1.0-2.0倍（如东亚部分行业，以制造业和内卷竞争为特征）。

全A（非金融石油石化）指数Q1的ROE正处于6%-8%区间，其2.2倍的PB放在这一区间内，与全球稳态中枢相比并不显得便宜。全球主要国家的最新PB-ROE横向对比也显示，除部分红利行业外，A股整体并未呈现显著低估。这在一定程度上解释了为何上半年流出美元资产的资金并未大规模进入中国市场。

（2）强劲的当期基本面改善预期（如ROE趋势性回升）

对于A股整体，ROE周期的波动核心与PPI高度相关，背后由经济周期类资产主导。过去20年，中国PPI的四轮上行周期均由广义财政扩张（占名义GDP比例提升超5个百分点）所驱动（对应07、09、15-16、20年）。

当前，根据测算，2025年广义财政力度较过去三年虽有提升（占GDP比例较去年约提升1.5个百分点，若计入AI相关资本开支则总量更多），但此力度尚不足以强力推升一轮PPI和ROE的上行周期，更多是起到托底作用。

上半年债券发行和净融资增速加快，但资金用途可能以防风险（如化债、维持运营）为主，对实体经济的拉动乘数效应较低，中长期贷款增速也显低迷。

考虑到三季度地方债到期高峰，若按1-5月节奏发行，8月左右可能触及额度上限，新一轮政策窗口的必要性将上升。但在“跨周期调节”的政策基调下，下半年PPI和ROE显著回升的概率可能不高，托底仍是主旋律。

（3）积极的远期基本面叙事（如推动未来ROE上行的宏大愿景）

在当期基本面平淡、ROE承压的环境下，若能出现一些短期难以证伪、描绘美好未来的宏大叙事，让投资者相信远期ROE有强劲回升潜力，同样能吸引场外资金，催生指数级行情。

2014下半年至2015上半年是经典案例。彼时，金融创新、伞形信托、场外杠杆等标签盛行，驱动场外资金源源涌入的关键，并非当期ROE（当时实际在回落），而是几个赋予未来希望的宏大叙事：

①首批国企改革试点发布，点燃了国企效率提升、ROE改善的预期。

②“一带一路”被誉为中国版马歇尔计划，有望帮助过剩产能行业输出产能，修复ROE。

③“大众创业、万众创新”描绘了经济结构转型、提升未来资产回报率（ROE）的蓝图。

二、结论与展望

市场一周内的情绪反转及成交放量，再次印证了场外资金的充裕性。国内“存款搬家”的潜力与全球资本再配置的潮流，共同构成了A股的“蓄水池”。

触发资金大规模入市的关键，核心在于：具备全球吸引力的估值、强劲的当期基本面改善预期，或积极的远期基本面叙事。

短期内，第一点（估值深度消化）和第二点（财政强力加码）实现难度较大。但第三点（宏大叙事）值得下半年重点跟踪，例如四中全会和“十五五”规划，都可能成为塑造远期预期的重要催化剂。

在此之前，市场破位下行的风险已被显著遏制。这有利于：一方面，支撑当下基本面优秀的细分领域（如海外算力链、游戏、军工、对欧出口等）行情延续；另一方面，维持代表未来趋势方向（如固态电池、国产算力、创新药、机器人、稳定币等）较高的风险偏好。

三、市场重要数据跟踪（核心数据摘要）

（一）行业动态

下游需求：

房地产：截至6月28日，30城商品房成交面积月环比+13.03%，周环比+24.80%，但累计同比仍降3.56%，单月同比降8.46%。1-5月开发投资、新开工、销售面积同比均下滑。

汽车：6月1-22日乘用车零售同比+24%，新能源零售同比+38%，渗透率达54.5%。

中游制造：

钢铁：螺纹钢现货价微跌，不锈钢上涨。6月上旬重点钢企日均产量环比下降6.43%。

化工：苯乙烯价格显著上涨，甲醇、PVC、顺丁橡胶价格下跌。

上游资源：

国际大宗：WTI、Brent油价本周大幅下跌，CRB指数跌4.09%。BDI指数下跌。港口铁矿石库存微升。

（二）市场表现

股指：本周上证涨1.91%。计算机、国防军工、非银金融领涨；石油石化、食品饮料、交通运输跌幅居前。

估值：A股整体及主要指数PE(TTM)、PB(LF)均较上周小幅上升。股权风险溢价略降至2.49%。

资金：截至6月26日，两融余额18384.78亿元，周升1.43%。AH溢价指数降至128.60。

（三）流动性

央行公开市场操作本周实现净回笼（含国库现金）12672亿元。R007周升32.85BP至1.9201%。

（四）海外与宏观

美国：5月新屋销售下滑，Q1 GDP环比折年率终值下修至-0.5%。

欧元区：6月经济景气指数微降，服务业信心略升，工业信心下滑。

日本：5月失业率降至2.6%。

全球股市：主要股指上周普涨（标普500 +3.44%， 日经225 +4.55%， 恒指 +3.20%）。

国内宏观：4月工业企业利润累计同比转负（-1.1%），5月财政收支增速放缓。

四、未来关注点与风险提示

下周重点数据：中国6月官方制造业PMI；美国6月ISM制造业PMI、ADP就业、失业率；欧元区6月CPI初值、5月失业率等。

主要风险：

地缘政治冲突超预期，导致大宗商品（尤其原油）价格飙升，引发全球通胀再度上行压力。

海外通胀反复及美国经济韧性可能导致全球流动性宽松节奏（尤其是美联储降息步伐、美债利率下行幅度）低于预期。

国内稳增长政策力度不及预期，致使经济复苏动能不足，上市公司盈利长期承压，进而打击市场风险偏好。

分析师：刘晨明 SAC：S0260524020001 | 郑恺 SAC：S0260515090004 | 李如娟 SAC：S0260524030002 | 余可骋 SAC：S0260524030007

发布日期：2025年6月29日

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