张瑜：股领债随，而非债领股随

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在宏观资产配置研究中，股债关系的动态研判具有核心意义。当前市场环境下，股债联动呈现鲜明的结构性特征，其主导逻辑的识别直接关系到投资策略的有效性。

股债关系的双轨逻辑

股债市场的互动存在两种典型范式：

其一，居民存款迁移主导型。当居民储蓄大规模流向资本市场时，形成"看股做债"的跷跷板效应：股市上涨反映风险偏好抬升➡吸引居民存款持续转入➡推高非银机构存款规模➡引发央行对资金空转的警惕➡银行间流动性趋紧➡债券价格承压。这种模式下，股市突破前高往往预示债市压力，而股市下行则打开债市空间。

其二，货币政策宽松主导型。当央行主动释放流动性时，则呈现"看债做股"的双牛格局：央行大幅宽松➡银行体系资金溢向非银➡无风险利率下行与非银存款增长共振➡股市获得估值修复与增量资金的双重驱动。

当前周期的核心特征

2025年前五个月数据显示，非银存款激增3.4万亿，规模接近2014-2015年水平，但资金源头存在本质差异：

• 居民存款向非银转移规模达6.2万亿，创2009年以来峰值
• 银行体系对非银资金投放仅2000亿，显著低于历史均值

这与2015年同期形成鲜明对比（居民迁移1.6万亿/银行投放3.4万亿）。资金源头的结构性差异决定本轮更贴近"看股做债"逻辑，股债双牛仅可能是阶段性现象。

本轮周期的特殊维度

当前居民存款迁移呈现四重特殊性：

1. 资产配置的结构性困局：居民资金难以回流房地产领域，资产荒压力助推资金更剧烈地向资本市场涌动。
2. 政策托底的显性干预：自上而下的资本市场稳定机制，客观上限制股市风险偏好的下行空间。
3. 金融监管的刚性约束：资管新规与金融工作会议奠定的监管基调，使资金空转承受更强政策压制。
4. 驱动逻辑的时序倒置：本轮迁移由稳股市政策直接触发，而非传统意义上的经济预期改善先行。

市场运行的动态路径

特殊性的叠加使市场运行呈现新特征：

当股市趋势性走强时，赚钱效应持续吸引居民存款搬家，非银存款过度积累可能触发央行对金融空转的管控，货币政策边际收紧使债市承压，股债反向联动特征显著。

当股市出现下行压力时，政策维稳诉求将推动央行实施阶段性宽松，此时股债可能在周度/旬度维度共同受益，形成短暂的双牛格局。这种特殊情境下的短期共振，本质是政策干预对市场自然运行节奏的修正。

核心结论

当前宏观交易的主逻辑仍是"看股做债"：
• 股市向上突破释放风险偏好信号时，债市压力概率显著提升
• 股市向下破位反映风险规避情绪时，债市上涨空间随之打开
• 股市维持箱体震荡期间，股债联动性减弱，此时央行流动性操作的微调可能引发短期双牛现象，但此类行情持续性与幅度均受限

投资者需重点关注居民存款迁移节奏与政策干预强度的动态平衡，这对预判股债轮动节奏具有关键指引意义。

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