全球市场剧烈反转

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2025年上半年全球资本市场呈现显著分化格局，美股三大指数虽延续涨势但表现相对平淡。道琼斯工业指数累计攀升3.64%，纳斯达克指数与标普500指数分别录得5.48%和5.50%的涨幅。与之形成鲜明对比的是，韩国KOSPI指数飙升28.04%，德国DAX指数上扬20.09%，香港恒生指数实现20%增长，巴西IBOVESPA指数涨幅达15.59%。资金流向变化印证了此轮市场轮动，MSCI新兴市场股票指数同期劲升近14%，创2017年以来最佳半年表现。

美元指数同期遭遇逾半世纪最剧烈下跌，六个月内贬值幅度超10%，创1973年以来最大同期跌幅。新兴市场货币则迎来强势反弹，MSCI新兴市场外汇指数上涨7.2%，刷新2003年以来的半年纪录。美元疲软使美股实际回报大打折扣——若将标普500指数收益转换为欧元计价，其当前点位较历史峰值仍有10%落差，这可能促使美国投资者将目光转向海外市场。

当前全球宏观格局正经历深刻重构，"美国例外论"面临严峻挑战。贸易政策反复性与财政约束相互交织，特别是所谓"对等关税"政策引发全球贸易冲突阴云。国际货币基金组织4月已将2025年全球GDP增速预期下调0.5个百分点至2.8%，其中美国经济增速预期从2.7%降至1.8%，欧元区从1%调至0.8%。

即便《美丽大法案》获得通过，其延长现有减税措施占比约80%的设计恐难显著提振经济。该法案可能推升未来三年财政赤字率，关税收入难以有效对冲，反而加剧长期国债供给压力。市场普遍预期，此轮税改对企业盈利的提振作用将远弱于2017年税改。

全球资本流动体系重构

激进关税政策与外交转向正削弱美元资产吸引力。数据显示，资本持续流向估值更具优势且基本面稳健的欧洲与中国市场，推动德国DAX与恒生指数显著跑赢美股。这种迁移反映更深层的结构性转变：各国央行加速外汇储备多元化，传统贸易链重组推动区域化发展。富达国际分析指出，尽管美元仍是国际金融体系核心，但其相对主要货币的长期贬值趋势正在形成。

当前美国贸易政策正冲击既有的美元回流机制。长期以来，美国贸易逆差依赖海外资本流入美股美债来平衡，形成支撑美元强势的资本循环体系。当政策转向直接挑战这一模式时，美元根基开始松动。嘉盛集团观察到，关税争端加速"去美元化"进程，叠加美联储降息预期升温，弱势美元或持续利好非美货币。

估值压力进一步削弱美股吸引力。标普500指数远期市盈率突破23倍，处于历史高位区间，企业盈利增速难以匹配当前估值水平。与此同时，美国经济初现"类滞胀"迹象——5月核心PCE物价指数同比升至2.7%，但个人收入与支出环比分别下降0.4%和0.1%，创2021年以来最弱表现。

市场波动风险积聚

尽管部分机构上调美股目标位，但标普500指数6月末已触及6200点关口，暗示下半年上行空间有限。摩根大通警告，贸易政策可能重燃通胀并拖累全球增长，美国经济衰退概率仍达40%。即将到来的财报季将检验关税冲击的实际影响，高盛预计二季度企业利润增长将显著放缓，部分企业可能被迫消化关税成本。

市场环境变化催生新的配置逻辑。西北共同财富管理转向估值更具吸引力的中小盘股与国际股票，避免追涨估值高企的大型股。野村东方国际证券提示，当市场预期高度趋同但偏离基本面时，波动率抬升风险往往加剧。美国银行更警示，政策焦点转向减税降息可能催生投机性泡沫。

长期格局演变进行时

全球资本版图重构迹象日益清晰。欧元作为美元指数最大权重货币，3月以来持续走强，印证资金撤离美元资产的趋势。野村东方国际证券分析认为，中国权益资产可能在下半年跑赢海外市场，政策支持与估值优势形成双重利好。沪深300指数静态估值较十年均值低25.6%，对长线资金具备显著吸引力。行业配置方面，稳定分红的红利资产与科技成长板块（军工、新能源及新消费）更具配置价值。

这场从"美国例外"到"美国质疑"的转变，正引发资本市场的深层变革。若人工智能技术红利不再由美国独占，其科技股高估值逻辑将受挑战；当财政贸易双赤字持续施压，美元贬值周期可能延续，美债的"安全溢价"也将被重新定价。历史经验表明，美元往往在市场动荡时显现避险属性，但今年出现的反常现象——风险事件中美元同步走弱，促使国际投资者重新评估美元在资产组合中的定位。

展望未来，由高通胀引发的股债双杀与双赤字触发的债汇双杀可能交替出现，形成"股债汇三杀"的脉冲式冲击。在全球经济多极化进程中，灵活多元的资产配置策略将愈发重要，新兴市场与欧洲资产正迎来系统性价值重估的历史机遇。

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