中金：小盘股有望持续领先大中盘

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2024年以来，A股市场中小市值风格显著跑赢大中盘股。截至年中，上证50指数仅录得1%的涨幅，沪深300指数基本持平，而中证1000与中证2000指数则分别上涨5.4%和13.5%。基于对历史风格轮动规律的研究，我们曾提出宏观经济、产业趋势、政策环境、资金结构与市场行为共同驱动大小盘风格变迁的框架。本文结合最新市场动态，对该框架进行验证并更新对下半年走势的研判。

多维分析框架：捕捉风格切换的核心变量

通过对A股四轮显著风格周期的回溯，影响大小盘相对表现的关键变量可分为两类：

► 核心驱动因素：宏观经济运行方向与产业升级趋势构成风格研判的基石。当技术迭代加速且政策鼓励创新时（如新兴产业渗透率突破15%临界点），小盘股凭借对边际变化的敏感度获得超额收益；而在经济明确复苏期或产业格局固化阶段，具备规模效应的大盘股更易占优。

► 催化因素：资本市场政策、投资者结构、估值比价与流动性环境共同强化风格趋势。并购重组政策宽松期往往激活小市值企业外延增长预期；当个人投资者及高频交易资金主导市场时，小盘股流动性溢价凸显；而估值比价触及历史极值或增量资金性质突变，则可能触发风格阶段性反转。

短期扰动机制：交易行为与资金结构的信号意义

大小盘换手率比值通常领先指数相对表现出现拐点，例如2014年9月换手比率先见顶，10月大小盘指数比随之转向。估值比价接近历史极值区间（如小盘/大盘PE比值突破80%分位数）同样预示风格再平衡临近。此外，重大金融工具创新亦会改变风格轨迹，如2022年中证1000股指期货上市对小盘股的提振效应。

当前风格占优的持续性验证

支撑中小盘风格延续的逻辑可从三方面验证：

► 产业与政策双轮驱动：AI技术迭代推动算力产业链景气上行，人形机器人等创新主题持续发酵，契合"新质生产力"政策导向。而经济弱复苏格局下（地产疲软+内需不足），稳增长政策仍需加码，小盘股对流动性宽松的敏感性更具优势。

► 估值与交易尚未过载：尽管小盘指数换手率达2.1%（2015年来77%分位），但小盘/大盘换手比4.1倍仍处历史均值。估值层面，小盘/大盘PE比值2.2倍（72.5%分位）距离历史峰值尚有空间。

► 资金环境有利：融资余额从1.3万亿回升至1.8万亿显示散户活跃度提升，并购重组政策优化预期增强小市值企业重组溢价，10年期国债收益率降至1.6%则继续支撑成长股估值。

下半年展望：波动中延续相对优势

需关注两大潜在变盘信号：

1. 短期波动风险：小盘股估值修复后交易拥挤度上升，需警惕事件性冲击引发的技术调整

2. 中长期切换节点：若地产链企稳或消费复苏超预期，推动经济预期实质性改善，大盘风格可能重获动力

综合产业趋势、政策环境与估值匹配度，小盘风格下半年虽波动率可能抬升，但在新经济动能明确显现前，相对收益优势仍有望保持。

图表1：2000年以来小盘风格占优周期特征

图表2：四轮风格周期驱动变量对比

图表3：当前风格指标监测体系

注：图表数据截至2024年6月27日；资料来源：Wind，中金公司研究部

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