创新药再现泡沫隐忧，资本狂热再起

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经历短暂低谷后，创新药行业仅用半年时间便重拾升势，其复苏力度之强甚至超越市场预期。最新数据显示，截至2025年6月6日，行业PS估值攀升至14倍，已接近五年均值水平，标志着估值修复基本完成。当前市场驱动力正从宏观因素转向具体事件——BD合作与临床进展成为新的风向标。

局部泡沫显现的双重表征

市场热度催生了值得警惕的局部泡沫。一方面，部分缺乏出海能力、仅聚焦国内市场的药企，其核心产品被赋予了过度乐观的销售预期，无论是专业研报还是市场传闻，对国内销售峰值的测算往往脱离现实基础；另一方面，某些欠缺自主研发能力却热衷营造BD假象的企业，通过情绪炒作推高估值，最终难以兑现承诺。投资者需清醒认知：生物科技领域天然存在高失败率，成功绝非必然。

泡沫的双刃剑效应

虽然泡沫潜藏投资风险，但对行业发展却存在积极意义。创新药企当前享有的估值溢价具备合理支撑：在海外BD通道畅通的背景下，其发展相对独立于国内经济周期与支付环境变化，同时规避了贸易摩擦与PE估值体系的约束。更关键的是，中国原始创新能力正全面崛起——在细胞疗法、ADC、双抗/多抗及溶瘤病毒等前沿领域，中国在研管线数量已超越美国，位居全球首位。

长期视角下的必然逻辑

泡沫化实则是创新药行业的常态机制。早期生物科技企业普遍缺乏自我造血能力，高度依赖资本输血。创新本质具有不可预测性，需要海量试错空间。唯有提供充分的风险溢价与财富效应，资本才愿意持续涌入。历史证明，一国医药创新效率的提升，直接与其资本配置规模正相关。

香港：崛起的新药资本主场

资本格局正经历深刻变迁，香港市场已确立创新药核心融资平台地位。2025年前五月，港交所IPO募资额同比激增707%至773.6亿港元，恒生生物科技指数52.7%的涨幅远超恒生科技指数。关键支撑在于港交所对未盈利生物科技企业始终保持开放，其灵活的上市再融资机制虽存争议，却在新经济时代转化为独特的包容性优势。

资金流向揭示市场动力

南下资金构成做多主力。4月8日至6月9日，创新药板块港股通净流入288.2亿港元，同期国际资本减仓226.4亿港元。全年维度更为显著：南下资金对创新药与新消费板块分别加仓551.4亿港元和183.25亿港元。值得注意的是，外资曾在2-3月情绪亢奋期短暂参与，但后续持续流出，与南下资金的坚定增持形成鲜明对比。

交易过热与增量博弈

当前交易拥挤度揭示市场过热风险。华安证券监测显示，创新药成交占比一度触及4.8%，处于2010年来峰值区间，与历次行情高点相当。虽近期回落至3.9%，仍处于97.7%分位高位。但增量资金与BD催化仍在推升行情：6月17日行业大跌当日，港股通创新药ETF逆势吸金3.7亿元，近十日累计流入超22亿元。

全球视野下的泡沫启示录

生物科技发展史本质是试错史。再生元创立初期以阿尔茨海默病故事融资，历经20年才推出首款问题药物；福泰制药创始人融资时管线尚处理论阶段。安进、吉利德等今日巨头均经历超10年研发空窗期，平均需20年以上实现稳定盈利。若无资本泡沫周期滋养大量试错，这些企业根本不可能蜕变为行业支柱。过度追求理性反而会扼杀创新活力，适度泡沫实为行业进步的润滑剂。

BD浪潮：下半场的关键引擎

回望2020-2021年首个泡沫期，正是资本输血帮助Biotech度过寒冬，奠定今日繁荣。中国创新药研发实力已进入爆发期：2015-2024年进入临床的原研药数量全球第一，III期临床品种数量比肩美国。药监局近期将创新药临床试验审评时限压缩50%至30日，进一步加速研发进程。

国内市场的承载力已无法消化创新成果，出海成为必然选择。美国仍是最大金主，2015-2024年中国49%的license-out交易流向美国，贡献55%交易金额。2025年仅上半年BD总金额已达500亿美元，持平去年全年。临床前项目交易占比攀升至66%，显示国际资本对中国早期管线的认可度提升。

管线布局决定未来赢家

具备出海潜力的明星品种集群显现：
• 信达生物：IBI363(PD-1/IL-2)、IBI343(CLDN18.2 ADC)
• 再鼎医药：ZL-1310(DLL3 ADC)
• 和黄医药：索乐匹尼布(Syk抑制剂)
• 恒瑞医药：多款ADC及双抗药物
• 中国生物制药：TQB2102(HER2双抗ADC)等6大核心管线

二代免疫疗法(IO)与ADC构成突破焦点。跨国药企虽占据一代IO优势，但在二代IO布局中正大量引入中国本土创新药。2025 ASCO会议已验证临床数据的催化威力，即将召开的ADA大会将密集披露中国药企关键数据：来凯医药ActRII单抗、歌礼口服GLP-1、信达玛氏度肽III期数据等备受关注。下半年ESMO、WCLC、ASH等国际会议将持续提供催化剂。

历史经验表明，优秀BD能力具备延续性。中国创新药企已进入实力验证期，需警惕"预告式BD"的市值管理陷阱。真正的价值创造源于扎实的临床数据与可持续的商业化能力，行业终将回归"强者恒强"的竞争本质。

责任编辑丨汪鹏

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