东北宏观：低利率时代，大类资产配置的历史智慧。

当前中国的10年期国债利率已处在历史上比较低的水平，而且持续的时间也比较长。本专题试图从国际经验和历史角度，探讨在低利率环境下的大类资产表现有何规律。

美欧日大类资产在低利率环境下表现的一般规律是：降息背景下，债券投资收益通常表现较好，汇率有贬值压力，房价在足够低足够长的低利率环境下会倾向于上升，股票表现则取决于多种因素，通常低利率维持的时间足够长，会更有利于股票。美国在利率下行初期，黄金、美债的表现会较好，而随着低利率的维持，股票的表现会明显占优。房价如果基本面没有很差，也会随着低利率的维持而逐渐上升，公司债也会有不错的收益。欧元区在利率下降后，股票在初期不一定占优，但随着低利率维持的时间增长，经济转好，股票表现逐渐占优，房价也逐渐上升。债券在降息初期表现占优，但随着进入低利率领域，债券的投资收益率趋于下降。欧元在降息周期相对美元表现弱势。日本在2008年10月到2021年12月的降息片段中，股票表现占优债券表现，特别是2013年以来，日本股市走出牛市，这与日本企业的EPS明显上升分不开。日本政府债券在该周期的前半段受益于市场利率的下降，投资收益表现不错，但2016年后随着日本央行实行负利率政策而投资收益率下降。日本房价则在本轮周期走出长期熊市，逐渐上升，日元汇率在超级宽松货币政策下贬值。

各国股票分行业表现的一般规律是，低利率 CRB上升的环境，顺周期行业表现通常较好，而低利率的时间越长，对于消费、医疗和本国具备产业优势的行业有利。此外，欧日的负利率导致银行股长期表现不佳。

具体到中国的过往经验，在利率下行期，中国经济通常面临较大压力，沪深300总体表现不佳；债券表现较好；人民币汇率通常表现不佳；房价自2021年年中以来承压。

利率下行期，中国分行业股票涨幅呈现的规律性较差。各行业表现与当时面临的行业环境、估值情绪更相关。如果利率下行叠加CRB下降，那么顺周期行业通常表现较差，如果叠加CRB上升，则顺周期表现较好。同时，低利率背景下，TMT、医药等行业的估值弹性比较大，但波动也较大。2020年11月以来的利率下行期，高股息资产有较强的吸引力，表现较好。煤炭、有色金属、石油石化和公用事业的收益较为可观。煤炭、石油价格在2022年冲高，随后虽回落但仍保持在较高水平，同时石油、煤炭行业高股息吸引资金配置，使其股价表现较好。公用事业行业具有业绩稳定、高股息的特点，因此股价表现也不错。有色金属价格虽然较峰值有所回落，但仍比疫情前要高，叠加降息预期下黄金、铜等有色价格上涨，有色行情得到支撑。而房地产、建材等股票则由于地产下行，而表现不佳。国际与历史经验对大类资产配置能够提供有益的经验借鉴。

风险提示：历史规律失效。

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