中金：AI“泡沫”当前进展分析

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近期，人工智能领域的市场波动再度引发广泛关注，AI相关资产的回调成为美股、A股与港股市场成长风格调整的重要因素之一。过去一周，全球科技板块普遍承压，以美元计价的恒生科技指数下跌约7%，创业板指下跌6%，而被称为“美股七姐妹”的科技巨头同样录得约6%的跌幅。

尽管同期美国政府的财政僵局、回购市场流动性收紧、美联储降息预期推迟以及国内经济数据走弱均对市场情绪构成压制，但AI领域的前景疑虑仍是影响风险偏好的核心。作为中美市场近年最重要的景气主线，AI赛道自2022年底ChatGPT发布以来持续引领风潮。例如，美股“七姐妹”期间最高涨幅达283%，显著高于同期标普500指数扣除这七家公司后的69%涨幅；而中国科技“十巨头”自2025年初DeepSeek推出以来，最高涨幅亦达81%，大幅跑赢同期恒生指数扣除该十家公司后的19%涨幅。这些数据表明，AI趋势已成为牵动市场情绪与信用周期的关键变量。

在探讨AI是否存在泡沫之前，需明确几个基本视角。首先，泡沫本身是一个中性概念，它往往伴随技术革命的早期投资热潮，推动产业突破。其次，过早退出泡沫形成期可能错失机会——以1998年至2000年的互联网泡沫为例，纳斯达克指数在盈利下滑背景下仍实现256%的涨幅，年化收益率达144%。因此，关键在于识别当前所处阶段而非否认泡沫。再次，市场对未来的预期存在动态分歧，例如OpenAI的IPO估值虽高达1万亿美元，对应50倍市销率，但若其收入实现翻倍增长，估值将迅速回归合理区间。最后，需区分资本市场泡沫与产业真实进展：若泡沫仅体现在二级市场估值，股价调整或带来配置机遇；但若产业逻辑被证伪，则即便估值消化也无需增持。

判断AI是否形成泡沫，需从两个维度切入：一是产业层面，观察投资是否超越实际需求与企业能力；二是市场层面，评估价格是否脱离价值支撑。具体而言：

AI需求现状：内生效益已现，外延突破待验
AI需求可分为内生降本增效与外延创新场景两类。内生层面，麦肯锡调查显示AI应用已帮助企业降低9%-11%的成本。若以标普500公司约3万亿美元的销售及行政费用估算，全年潜在节省规模可达3000亿美元，相当于OpenAI当前年化收入的15倍。同时，美国非农部门劳动生产率自2023年以来提升5.6%，增速快于1995-2000年互联网时期。然而，效率提升也带来就业结构变化，受影响岗位占比从2023年的3.3%降至2025年的3.1%，人力资源、运营等服务领域可能持续承压。

外延需求仍是市场分歧焦点。生成式AI技术普及率已达79%，远超个人电脑与互联网的普及速度，但应用场景仍集中于信息技术（29%）、专业技术服务（24%）等行业，住宿、运输等领域渗透率不足1%。未来六个月，金融、房地产、医疗等服务业的AI应用比例预计显著提升，其突破进度将决定需求天花板。目前“美股七姐妹”营收增速已升至14.5%，预计2026年一季度达17%，这一趋势类似1997年水平，但需警惕资本开支扩张下营收增长能否持续。

与2000年互联网泡沫相比，AI对经济的贡献更为扎实。2025年上半年美国实际GDP增长1.6%中，科技投资贡献0.9个百分点，接近私人消费的拉动作用；而从生产法看，科技产业贡献了约59%的增长，远高于互联网时期的20%-30%。

投资强度评估：规模仍处早期，融资结构健康
宏观层面，科技投资占GDP比重自2023年以来仅上升0.4个百分点至3.3%，不及互联网时期1个百分点增幅的一半。企业层面，“美股七姐妹”资本开支占营收比例从2023年末的9%升至2025年三季度的15.9%，低于1998年20%的高点，预期2026年将达19%。这一强度与1997-1998年相近，但当前企业更多依赖经营性现金流而非债务融资。Mag 7的负债权益比为81%，显著低于互联网头部公司124%的水平，且债权融资与资本开支关联度较低，表明融资风险可控。

资本市场表现：估值趋于理性，情绪尚未过热
一级市场风险投资规模2025年前三季度达2400亿美元，较2023年增长1.4倍，接近1999年水平，但未达2000年极端峰值。二级市场方面，“美股七姐妹”动态市盈率从高点33倍回落至28倍，与1998年11月水平相当，远低于互联网泡沫期60倍。尽管科技龙头市值占美股比重升至29%，但集中度提升是技术演进的自然结果。投资者情绪方面，AAII个人投资者净看多比例降至-5%，与2000年46%的亢奋状态差距明显，但融资杠杆水平创新高可能放大波动。

货币政策环境亦支持理性估值。美联储2025年重启降息，且通胀压力温和，CPI预计维持在3%左右，这一背景更接近1998年而非互联网泡沫后期的紧缩周期。

前景展望：波动中分化，长期价值犹存
综合需求、投资与市场定价三维度，当前AI发展阶段类似1996-1998年：需求端内生效益已兑现，外延突破待验证；投资强度接近1997-1998年，但融资结构更健康；一级市场热度近1999年，二级市场估值与政策环境类1998年。这意味着：1）高估值与高预期可能导致短期波动，突破需依赖技术应用实质性进展；2）AI提升生产率与拓展应用的趋势未变，长期投资价值仍在；3）市场将走向分化，能够整合技术优势与商业场景的企业更可能胜出，如谷歌获伯克希尔建仓即为例证。

对美股整体而言，信用周期修复与金融流动性扩张仍支撑基本面。预计2026年底标普500指数目标区间7600-7800点，对应13%-16%的涨幅空间。在AI浪潮中，理性区分产业进步与市场泡沫，将是把握机遇的关键。

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