中金：被市场忽视的牛市

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流动性驱动的市场能走多远？

自去年政策调整以来，国内市场经历了一轮显著反弹，其力度超出了许多早期乐观者的预测。进入今年下半年，在资金流入、储蓄转移和去美元化等叙事推动下，市场加速上行，主要指数如上证综指和恒生指数较底部涨幅一度接近50%，呈现出典型的牛市特征。

然而，随着指数攀升，市场分歧日益加剧。一方面，当前估值水平已远非去年低位可比，部分高增长板块甚至出现溢价。以港股为例，恒生指数动态市盈率接近11.6倍，位于2015年以来均值上方一倍标准差附近，风险溢价水平更是低于2018年周期低点，显示估值吸引力下降。

有观点认为，相比美股等市场，中国资产仍具估值优势。但简单比较容易忽略关键差异：不同市场的盈利能力、流动性环境和投资者结构存在本质区别。以科技龙头为例，中国头部企业市盈率中位数17.8倍对应9.6%的净利润率，而美国科技巨头30.2倍估值则与29.8%的利润率更为匹配。

另一方面，金融市场热度与经济基本面持续分化。近期数据显示内需走弱趋势加剧，信用周期可能在四季度迎来拐点。广义财政赤字与私人部门融资脉冲呈现震荡下行态势，印证了经济复苏基础尚不牢固的判断。

在此背景下，市场关注焦点已从能否产生牛市转向牛市能持续多久。参考日本上世纪90年代的经验，在低利率环境下，单纯依靠流动性可以催生阶段性上涨，但难以形成“资金入市-财富效应-资金入市”的持续正反馈。

日本股市在泡沫破裂后曾出现三轮幅度超过50%的牛市，但最终都未能突破箱体震荡格局。这三轮行情分别为：1992-1993年的财政刺激驱动行情，1995-1996年的灾后重建与股市安定基金行情，以及1998-2000年的科技革命结构市。

具体来看，第一轮牛市由大规模财政刺激触发，估值扩张106%而盈利反而下滑25%。初期金融地产领涨，后期信息通信板块追赶。个人投资者参与度先升后降，显示情绪波动较大。最终因政策力度不及预期和银行坏账问题暴露而终结。

第二轮牛市受益于股市安定基金和灾后重建投资，呈现估值与盈利双驱动特征。各行业普遍上涨，运输设备、精密仪器等板块表现突出。但财政收紧预期和不良资产问题最终导致行情结束。

第三轮牛市在金融再生法案和科技革命共同推动下持续16个月，估值扩张128%而盈利下滑17%。这是典型的结构性行情，信息通信和证券板块领涨，个人投资者参与度持续攀升至高位。最终因科网泡沫破裂而告终。

综合分析，日本三轮牛市的启动均离不开大规模政策刺激，若配合外部产业趋势则可持续性更强。而行情终结往往源于：基本面未能根本改善下的政策力度滑坡、内外部风险事件爆发、以及市场情绪过度亢奋。

对当前市场的启示在于，在估值已处于历史较高分位数的背景下，需警惕政策力度变化、外部科技泡沫调整和内部债务风险。真正打破“天花板”的关键在于结构性政策转向，包括培育科技新增长点、改善收入预期、化解存量债务等根本性措施。

从日本经验看，2012年后安倍经济学的成功在于政策精准对症：货币政策框架转变提振通胀预期，财政政策转向提升收入预期，公司治理改革改善企业盈利。这些措施促使私人部门信贷重回增长，经济走出通缩循环，最终实现了由盈利驱动的可持续牛市。

因此，当前市场若想突破流动性驱动的局限，需要在科技发展与收入分配、债务化解与地产调整等方面取得实质性进展。相比短期财富效应，这些结构性改革才是支撑市场长期健康发展的根本动力。

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