牧原股份赴港上市难获高估值，"三座大山"压制估值空间

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牧原股份近期披露的业绩预告显示，公司上半年净利润预计达105亿至110亿元，归属于上市公司股东的净利润为102亿至107亿元，同比增幅约十倍。这份看似亮眼的成绩单背后，却暗藏行业结构性变革的隐忧——曾经剧烈的猪周期波动正被熨平，头部企业的增长弹性悄然弱化。

生猪产业的核心规律“猪周期”正经历深刻重构。从母猪配种到商品猪出栏需历时18个月的长生产周期，本是价格波动的天然引擎。然而资本深度介入彻底改变了游戏规则：2019至2024年间，牧原生猪出栏量从1025万头飙升至7160万头，温氏股份同期从127万头跃至3018万头。规模化养殖占比从30%逆转为70%，产业格局的重塑使周期规律显著钝化。

三重压力正压制估值空间：

供给端，能繁母猪存栏量持续居于4042万头历史高位，叠加生产效率提升——2024年每头母猪年断奶仔猪数（PSY）达24.03头，较上年增加3.94头，预示产能过剩短期内难以缓解。

需求端，中国人口总量拐点已于2021年显现，城镇化进程放缓制约猪肉消费增量。历史数据表明，城镇化率每提升1%可带动猪肉消费增长0.6%，此引擎的失速使行业步入存量竞争时代。

财务层面，牧原资产负债率从2019年末的40.04%攀升至近60%，总负债五年间激增五倍至1101亿元。更严峻的是流动负债占比达77.63%，年偿债规模（736亿元）已超新增借款能力（681亿元），债务结构恶化制约发展动能。

出海战略的估值想象困局

赴港IPO募资超10亿美元的规划中，牧原将“养猪解决方案”作为核心叙事，试图复制中国特色的楼房养猪模式。这种集约化方案虽在国内土地约束下成效显著，但在东南亚市场面临三重挑战：

当地饲料成本虽比国内低20%-30%，但基础设施薄弱大幅削弱运输效率；散户主导的产业格局难以承接工业化养殖体系；技术输出模式易被本地企业模仿，存在“技术溢出反噬”风险。此前新希望在越南的养猪项目因环保争议折戟，更印证了跨国养殖的在地化难题。

当下港股IPO热潮中，牧原的突围之路尤为艰难。当周期弹性消失、债务高压难解、出海前景不明形成三重估值枷锁，资本市场或将以更审慎的眼光看待这份赴港募资计划——毕竟在微利时代降临的产业变局中，资本更愿为确定性买单。

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