荀玉根：投资策略之选股与时机，探讨小盘股与大盘股

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核心观点：① 今年以来，市场在股价走势、估值水平和交易热度上，“新经济资产”与“传统经济资产”的分化已进入极端状态。② 历史经验表明，选择优质标的固然重要，但买入时机同样关键；高增长未必带来高回报，而基本面稳健的低估值领域也可能创造丰厚收益。③ 本轮行情的核心驱动力来自以人工智能为代表的“新经济”板块，长期主线应聚焦科技领域；但在特定阶段，传统板块如地产、金融和消费也存在阶段性机会。

“选对方向”与“把握时机”：析“新经济股”与“传统经济股”

自四月以来，“新经济股”与“传统经济股”的极端分化，折射出经济转型与产业升级背景下资金共识的持续强化。全球人工智能技术快速迭代，科技成长板块乘风而起。然而，在“新经济时代”的浪潮中，“传统经济板块”是否也存在周期性机遇？本文将从“选对方向”与“把握时机”双重视角，探讨两类资产的投资逻辑。

1. 极端分化：新经济股显著领先传统经济股

2025年至今，新老经济资产表现差异达到历史高位。我们以人工智能、半导体、自动化等新兴领域龙头构建“新经济股”组合，以高端制造、国防与周期行业代表构建“过渡型经济股”组合，以金融、消费等传统行业龙头构建“传统经济股”组合。数据显示，新经济组合累计涨幅达184.3%，大幅超越传统经济组合的4.2%。其中四月以来新经济股涨幅突破210%，传统经济股仅上涨14.5%。从行业ETF观察，新经济类ETF上涨54.2%，传统经济类ETF涨幅仅为13.8%。回溯2016年以来的数据，新老经济股年度收益差异的峰值与均值分别为118%和26%，当前差距已显著突破历史极值。考虑到ETF发展历程较短，2021年以来新老ETF收益差最高仅12%，当前分化程度同样处于极端水平。

从估值与交易活跃度视角观察，新老经济资产的分化同样显著。截至10月末，以电子、计算机、通信为代表的新经济行业，市盈率处于2019年以来98%分位；而以地产、白酒为代表的传统行业，市盈率仅处于2019年以来55%分位。交易活跃度方面，新经济板块成交占比攀升至34%，传统板块成交占比降至2.6%以下，两者差距达到2019年以来97%分位，仅次于年初人工智能热潮时的极端水平。在四月以来的科技牛市中，新经济资产的估值水位与交易热度均远高于传统资产。

2. 历史启示：既要“选对方向”，也要“把握时机”

优质标的未必直接转化为投资回报，恰当的买入时点同样至关重要。杰里米·西格尔在《投资者的未来》中的研究发现：虽然IBM在1950-2003年间的营收增速（年化12.2%）显著超越新泽西标准石油（年化8.0%），但后者的年化收益率（14.4%）反而高于前者（13.8%）。究其原因，市场对IBM过高的成长预期使其估值长期处于高位，反而削弱了长期收益空间。

高增长不等于高回报，估值因素不容忽视。以近年新能源汽车行业的典型企业为例，可见业绩增速与股价表现并非完全正相关。某领先车企2018-2020年净利润复合增长率达16%，而某传统车企同期增速仅为1.1%；但在2019-2020年牛市期间，前者股价上涨285%，后者涨幅却达到625%。差异根源在于行情启动时的估值水平：前者动态、静态市盈率分别为45倍和48倍，后者仅为8.5倍和8.2倍。

发掘基本面稳健的估值洼地，“把握时机”也能创造超额收益。2022年初至2024年三季度，全市场指数下跌32.3%而银行业仅下跌4.2%，超额收益明显。其中两个关键超额收益阶段的共同特征是银行市净率回落至0.48倍以下，股息率持续高于5.2%，形成了充足的安全边际。银行业内部个股表现差异同样与估值相关：2022年初至2024年三季度，国有大行上涨93.5%，部分股份制银行下跌42.7%。虽然后者2020年以来盈利复合增速达16%，ROE维持在13%左右，显著优于前者的5%和9%，但估值差异成为关键因素——行情启动时前者市净率不足0.48倍，后者高达1.92倍。这表明在低估领域精耕细作，“买得好”同样能获得理想回报。

3. 新经济的主旋律，传统经济的插曲

在新老经济分化极致的背景下，“选对方向”意味着顺应新经济的时代潮流，而“把握时机”则是在传统经济的阶段性行情中捕捉机会，通过风格再平衡增厚收益。

每轮牛市都有符合时代特征的核心主线。回顾近二十年三轮典型牛市，主导板块均与当时产业变革方向高度契合。2005-2007年，城镇化与工业化加速推进，金融地产板块上涨超850%，有色金属板块涨幅超1250%。2012-2015年，移动互联网普及推动TMT行业崛起，计算机、传媒板块分别上涨725%、630%，远超市场平均水平。2019-2021年，全球能源转型背景下，新能源汽车销量从15万辆增至350万辆，全球占比从5%提升至55%，新能源指数最大涨幅达305%，电力设备行业上涨270%，超额收益显著。2022年底以来，大模型技术持续突破，人工智能与TMT指数分别上涨120%和90%，相对大盘超额收益明显。从技术突破到应用落地，AI革命正成为当前最符合时代特征的“新经济资产”。

从季节性规律与牛市中期特征看，价值板块存在阶段性机会。一方面，历史数据显示四季度价值风格相对成长风格胜率达63%（2011年以来）。行业层面，前三季度表现落后的行业在四季度实现均值回归的概率达58%，若排除经济下行压力较大的特殊年份，补涨概率超过62%。另一方面，牛市中期往往出现风格轮动。2012-2015年牛市中，2014年四季度价值板块补涨，主板显著跑赢创业板；2019-2021年牛市演进至2020年四季度后，周期与金融地产接力前期领涨的科技板块。当前市场处于本轮牛市中期，从上述规律推演，风格轮动可能正在酝酿。

人工智能革命持续推进，科技企业资本开支持续增长，AI算力基本面向好，未来将逐步向应用端延伸，AI代表的“新经济资产”仍是本轮牛市核心主线。但在“新经济主旋律”中，“传统经济插曲”同样值得关注，阶段性可布局地产、券商、白酒等板块。地产板块经历五年调整，估值已至历史低位，虽然行业基本面尚未见底，但政策托底预期增强，股价可能领先基本面修复。券商板块自“924”以来市场交投活跃，2025年中报业绩亮眼，伴随三季度成交放量，营收利润有望稳步提升。白酒板块指数连续五年调整，股息率回升至4.2%，“低估值+高股息”配置价值凸显。市场回暖带动资金流入，低估消费板块有望迎来估值修复。

风险提示：历史规律不代表未来表现

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