洪灝：高分红策略仍将延续强势表现

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中国资本市场正迎来分红与回购的显著升温，其中国有企业扮演着引领者的角色。这一趋势催生的高股息投资策略，推动国企高股息指数持续跑赢大盘，形成市场瞩目的结构性行情。

政策驱动是这一变革的重要推手。2024年初监管层将提升股东回报纳入核心议程，其路径与日韩公司治理改革异曲同工。值得玩味的是，当日本市场在治理改善后吸引大量国际资本涌入时，其长端利率正处于上行通道——这与国内市场普遍认为的"利率下行利好高股息"逻辑形成有趣反差。历史数据显示，高股息指数回报与长端收益率往往呈现正相关，暗示传统认知可能存在盲区。

关于高股息代表低估值的市场共识同样值得商榷。在经典价值投资理论中，异常高股息反而可能预示经营困境：当市场担忧企业前景而抛售股票，股价非理性下跌会人为推高股息率。这种情形下的高股息投资，犹如2022年追逐地产高息债的投资者，最终在行业风暴中损失本金。

微观金融理论提供了更深层的视角。莫迪利亚尼与米勒的经典研究曾揭示：在完美市场假设下，分红政策不影响企业价值——股东完全可通过自主投资复制公司决策。但现实世界远比理论复杂。当企业管理层存在代理问题，或缺乏优于股东的投资能力时，提高分红反而成为价值创造的选择。现金返还避免了低效投资，实质是为股东规避价值损耗。

这引发出关键命题：国企股息提升能否视为治理进步的信号？数据揭示积极变化：2023年国企分红总额达1.24万亿元，较2019年增长67%；股票回购规模飙升至330亿元，实现近六倍跃升。2024年该趋势仍在加速。

基本面支持这一进程延续：中国非金融企业持有超2万亿美元现金，占市值比例达30%，显著高于全球水平。随着经济结构转型抑制资本开支需求，成熟行业龙头现金流持续改善。MSCI中国指数成分股的资本支出占比已呈现趋势性下降。

横向比较更显潜力：当前A股30%的股息支付率在亚洲市场处于低位，股票回购规模仅占自由流通市值的0.2%，远低于标普500指数2.1%的水平。制度层面也在优化，部分银行开始推行中期分红，提升现金回报频率。

市场表现印证转变：过去三年国企板块显著跑赢民企，能源、公用事业等主导行业领涨市场。今年银行股更创历史新高。在宏观承压期，投资者将现金流稳健、融资渠道畅通的国企视为避风港。当国债收益率持续走低，高股息国企自然成为资金追逐对象。

需要厘清的核心逻辑是：高股息策略的持续性并非简单依赖利率下行，而源于治理改善创造的真实价值。利率变化属于外部货币政策变量，企业价值最终仍取决于管理层资源配置能力。当分红行为反映治理效率提升，才是投资者值得支付溢价的核心要素——这恰是当前国企改革传递的积极信号。

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