财通证券：资金利率还能继续下降吗？

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资金市场近期呈现显著宽松态势，央行虽在跨季后加大公开市场回笼力度，但财政支出加速叠加信贷需求走弱，推动资金利率中枢进一步下移。DR001加权平均利率已突破前期1.37%的阻力位，回落至1.30%附近，市场对"衰退式宽松"的预期升温。从流动性结构观察，国有大行净融出规模周四起明显回升，Shibor 3M加速下行，反映中长期资金面持续改善。

资金价格下行直接带动存单市场走强。跨季后农商行配置需求集中释放，叠加理财资金逐步进场，1年期AAA存单收益率向下突破1.60%关键点位。当前DR001运行在1.30%附近，相较之下存单收益率仍有下行空间。考虑到货币基金配置动能尚未完全释放，且理财资金可能继续增配，1年期AAA存单收益率或向1.50%附近收敛。

流动性演变的核心驱动

本周资金市场呈现三个关键特征：

第一，央行操作呈现季节规律。跨季前连续净投放护航资金面，而跨季后单周净回笼规模达1.38万亿元，但未续作买断式逆回购的操作引发对中长期流动性补充的关注。

第二，利率走廊实质性下移。DR001有效突破近三周1.37%的运行平台，周内加权均价下探至1.30%。在信贷需求疲弱与财政支出加码的双重作用下，DR001波动区间可能下移至[1.20%，1.60%]。

第三，流动性分层持续收窄。R001与DR001利差压缩至5BP附近，反映非银机构融资条件显著改善。国有行融出规模周四单日跃升至5.3万亿元的年内峰值，直接支撑资金宽松格局。

存单市场的供需重构

一级市场呈现"量缩价跌"特征：

• 全周净融资为-20.8亿元，其中国有行延续-52.6亿元净偿还
• 发行久期拉长至9.75个月，1年期品种占比显著提升
• 国股行1年期发行利率降至1.56%-1.59%，1.59%价位获积极认购

二级市场交投活跃度提升，农商行与理财成为主要买盘。当前货基对存单的净买入仍存增长空间，若其后续加大配置力度，可能进一步助推收益率下行。

关键市场指标前瞻

资金到期方面，下周6522亿元逆回购到期主要集中于前两个交易日，后半周到期压力趋缓。

政府债缴款环比上升至2502亿元，无国债发行，地方债中10年期及以上品种占比75.07%。

存单到期规模达5105亿元，周二与周五到期较为集中。

汇率市场人民币即期汇率收于7.17，掉期点维持在1700-1900点区间，跨境套息空间持续收窄。

机构行为分化显现

资金供给端出现结构性变化：
• 国有行单日融出创年内新高至5.3万亿元
• 货基与理财子融出规模环比下降21%至1.0万亿元
• 券商杠杆率大幅下降5.41pct至245.94%，而保险机构杠杆率温和上升

票据市场呈现期限分化，3M跨季品种利率上行12BP至1.25%，而6M跨年品种利率下行18BP至0.98%，反映机构对年内资金面维持宽松预期。

当前资金宽松格局的持续性取决于两大变量：财政支出节奏对超储的补充效能，以及央行对买断式逆回购等中长期工具的运用。若税期前后未现增量流动性投放，资金利率波动可能阶段性放大。

风险提示
1. 金融机构杠杆行为超预期变化可能导致流动性剧烈波动
2. 央行货币政策工具运用节奏与市场预期存在偏差可能
3. 经济基本面快速修复或削弱当前宽松货币政策的必要性

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