央行借入国债以调整持仓期限，卖出回收流动性并引导收益率。

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来源：冠南固收视野

摘要

2024年7月1日， 央行公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

一、为什么要借入？央行目前持仓国债的期限较短

央行通过一级交易商开展国债借入操作或为公开市场现券卖出做铺垫。此前央行多次提及长端收益率点位过低，以及机构持仓集中风险，但当前央行所持仓国债剩余期限多在3年及以下，开展国债借入操作或为现券卖出做铺垫。

具体来看，央行目前持仓国债规模在1.52万亿，其中绝大部分为定向发行的特别国债，期限主要集中在短端，所持有的长期国债较少。目前央行持仓的国债明细分别是02国债05（158亿，剩余期限在8年)、17特别国债01（4000亿，剩余期限0.3年)、17特别国债02（2000亿，剩余期限3.3年)和22特别国债（7500亿，剩余期限1.59年)。

怎么操作？参考债券借贷的思路推演

由于我国央行此前未有借入国债的经验，后续借入国债的操作或主要参考债券借贷的思路展开。

第一，债券借贷是什么？债券借贷业务是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券。期限多在1M以下，利息由债券融出方所有，费率由债券借贷的融入方应向融出方支付，双方协商决定。

第二，此次央行在公开市场业务一级交易商开展国债借入操作如何理解？1）对于央行而言，先借入标的券，后续择机卖出，能够对于过低的收益率进行纠偏；后续待收益率上行后再买入，同时能够获得部分资本利得收益。2）对于一级交易商而言，能够盘活存量债券的使用，利用债券借贷的成本增厚收益。

对债市影响几何？

借入阶段：央行是否需要提供质押？如果后续央行债券借入机制设定中需要质押，可以选择一定数量的债券或一定的现金作为质物。（1）若以央行所持仓债券“以券换券”，预计不会对流动性产生影响；（2）若以一定的现金作为质物，或首先投放部分流动性，从而对后续卖出阶段的流动性回收形成一定对冲（后续央行归还现券，一级交易商归还保证金），短期对维护资金面平稳或更加有利，关注后续借入开展机制的选择。

卖出阶段：回收流动性 收益率引导。一是，现券卖出过程对基础货币进行回收，对资金面或产生一定影响，关注央行操作规模情况。二是，现券卖出将进一步发挥国债收益率作为市场基准利率的引导作用，关注操作标的期限的选择。从当前央行操作来看，10年期国债2.2%、30年国债2.4%或是央行的预期下限位置。

风险提示：货币政策意外转向

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正文

2024年7月1日， 央行公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。本文就为什么开展国债借入、可能的操作方式以及对债券市场的影响展开讨论。

一

为什么要借入？央行目前持仓的长期国债较少

央行通过一级交易商开展国债借入操作或为公开市场现券卖出做铺垫。6月地方债供给进度仍相对偏慢，季末央行积极加码呵护资金面，叠加权益市场表现偏弱，收益率经历一轮过快下行，至7月1日午盘，10年期国债活跃券收益率下行至2.21%，30年期国债活跃券收益率下行至2.40%附近。此前，央行多次提及长端收益率点位过低，以及机构持仓集中的风险，但当前央行所持仓国债的剩余期限多在3年及以下，此次开展国债借入操作或为公开市场现券卖出做铺垫。

具体来看，央行目前持仓国债规模在1.52万亿，其中绝大部分为定向发行的特别国债，期限主要集中在短端，所持有的长期国债较少。从央行资产负债表上对政府债权科目可以看出所持有的政府债券的情况，目前央行持仓的国债余额为1.52万亿（1997年12月所持有的1582亿元国债，未披露对应个券；其余个券存量余额为1.37万亿）。具体而言，持仓个券明细分别是02国债05（158亿，剩余期限在8年)、17特别国债01（4000亿，剩余期限0.3年)、17特别国债02（2000亿，剩余期限3.3年)和22特别国债（7500亿，剩余期限1.59年)，其余持有国债均已到期。

二

怎么操作？参考债券借贷的思路推演

由于我国央行此前未有借入国债的经验，后续借入国债的操作或主要参考债券借贷的思路展开。

第一，债券借贷是什么？债券借贷业务是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品的融通行为。（1）期限：债券借贷的期限由借贷双方协商确定，但最长不得超过365天，实务操作中通常以1M以内的期限为主。（2）利息归属：债券借贷期间，如果发生标的债券付息，债券融入方应及时向债券融出方返还标的债券利息。（3）费率：由债券借贷的融入方应向融出方支付债券借贷费用，费用标准由借贷双方协商确定，2024年6月大行、股份行、城商行债券借贷费率分别在0.31%、0.24%、0.33%。

第二，债券借贷机制如何？对于债券的融入方而言，首先，通过债券借贷业务能够降低资金市场回购的成本。目前质押式回购对信用债会有所限制，债券融入方可以用信用债作为债券借贷的履约保障品，以较低的借贷费用换取进行质押式回购所需的利率债，节约资金成本。其次，债券借贷是做空现券套利的重要工具。债券融入方将融入的高估值债券售出，一段时间后，择机将其购入，可获得做空收益。

对于债券的融出方而言，债券借贷使其能够在票息的基础上增厚收益。债券借贷本身的风险较低，融入方应向融出方提供履约保障品，因此将所配置的债券融出可以盘活使用效率，在票息收入的基础之上获得额外的收益。

第三，此次央行在公开市场业务一级交易商开展国债借入操作如何理解？1）对于央行而言，先借入标的券，后续择机卖出，能够对于过低的收益率进行纠偏；后续待收益率上行后再买入，同时能够获得部分资本利得收益。2）对于一级交易商而言，能够盘活存量债券的使用，利用债券借贷的成本增厚收益。

三

对债市影响几何？

（一）借入阶段：央行是否需要提供质押？

此处值得讨论的是，央行进行国债借入的过程中是否提供“一定数量的履约保障品”。根据2022年《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》，债券融入方应向债券融出方提供“一定数量的履约保障品”。参考金融衍生产品交易主协议的补充文件（《履约保障品文件》），合格质押式履约保障品包括但不限于现金、债券以及交易双方约定且符合法律规定的其他权利凭证。因此，如果后续央行债券借入机制设定中需要质押，可以选择一定数量的债券或一定的现金作为质物。（1）若以央行所持仓债券“以券换券”，预计不会对流动性产生影响；（2）若以一定的现金作为质物，或首先投放部分流动性，从而对后续卖出阶段的流动性回收形成一定对冲（后续央行归还现券，一级交易商归还保证金），短期对维护资金面平稳或更加有利，关注后续借入开展机制的选择。

（二）卖出阶段：回收流动性 收益率引导

一是，现券卖出过程对基础货币进行回收，对资金面或产生一定影响，关注央行操作规模情况。央行此前多次强调后续现券买卖开展或成为流动性管理方式的补充，通过双向操作更加主动的管理流动性供应，引导银行间市场资金价格。从流动性影响机制来看，现券交易分为现券买断和现券卖断，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行通过二级市场卖出债券，回收流动性。7月政府债券供给压力相对有限，税期规模偏大，资金缺口压力可控；若央行借入及卖出国债规模不大，在非银机构“钱多”的保护下，资金面有望维持平稳，但预期波动或有放大，关注大行融出行为的变化。

二是，现券卖出将进一步发挥国债收益率作为市场基准利率的引导作用，关注操作标的期限的选择。现券买卖与回购交易最大的不同在于买断交易中债券的所有权发生转移，改变了国债资产的供需结构，进而对市场价格产生影响。据央行领导在陆家嘴金融论坛上的讲话，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。从当前央行操作来看，10年期国债2.2%、30年国债2.4%或是央行的预期下限位置。

四

风险提示

货币政策意外转向。

具体内容详见华创证券研究所7月1日发布的报告《央行借入国债影响几何？——参考债券借贷的推演》

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