中国银河证券：增量资金预计将加速到位

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2025年1-10月财政数据显示，整体财政运行呈现前高后低态势。在上半年政策发力前置的背景下，三季度以来财政支出力度明显减弱，这一方面源于去年同期基数抬升的统计效应，另一方面反映出政府债券发行节奏前紧后松的结构性矛盾。值得关注的是，税收收入已连续八个月保持回升势头，累计增速提升至1.7%，完成全年预算目标前景可期。与此同时，专项债发行进度放缓导致政府性基金支出大幅回落，成为拖累整体财政支出的主要因素。

从经济运行环境观察，三季度以来内需复苏动能有所减弱，10月供需两端均呈现疲软态势。为应对这一局面，地方政府债务限额盘活工作已陆续启动，预计未来两月专项债发行将重新提速，财政政策有望保持必要支出强度，为经济持续恢复提供支撑。

财政收支增速差持续收窄

1-10月全口径财政收入增速微降至0.2%，支出增速显著放缓至5.2%，收支增速差自三季度以来持续收窄。这一变化主要受两方面因素影响：其一是去年同期财政支出基数较高，其二是上半年政府债券集中发行消耗了大部分额度，导致后续发力空间受限。具体来看，一般公共预算收入保持温和改善态势，支出增速小幅回调；政府性基金收入降幅扩大，专项债发行放缓对其支出形成明显制约。

税收结构优化特征明显

财政收入质量持续改善，全年税收目标达成概率较高。1-10月一般公共预算收入同比增长0.8%，其中税收收入表现尤为亮眼，累计增速升至1.7%，当月同比增速保持在8.6%的较高水平。考虑到当前税收完成进度达84.5%，且主要税种完成情况均优于去年同期，叠加四季度物价温和回升和税收征管季节性加强等因素，实现全年3.7%的税收增长目标值得期待。

从税种结构分析，印花税继续保持高速增长，1-10月累计增幅达29.5%，其中证券交易印花税同比飙升88.1%，对整体税收增长贡献显著。增值税增速提升至4%，与保持韧性的工业生产态势相吻合。企业所得税连续三个月改善，累计增速升至1.9%；消费税稳步上行至2.4%；个人所得税表现最为突出，累计增速达11.5%。房地产相关税收降幅也有所收窄，与房地产市场逐步企稳的趋势基本一致。

土地市场调整仍在持续

政府性基金收入方面，土地出让收入呈现量价齐跌态势。1-10月累计增速降至-2.8%，10月单月土地出让收入环比减少359亿元。市场数据显示，10月土地成交建筑面积和金额同比分别下降25%和33%，创年内最大跌幅。这种调整虽然短期内对地方财政造成压力，但从长期看有助于土地市场供求关系回归合理水平。

专项债发行节奏影响显著

基建投资增速明显放缓，民生领域支出同步减速。1-10月一般公共预算支出累计增速降至2%，其中基础设施建设相关支出降幅扩大至-6.6%。具体来看，节能环保、交通运输、农林水事务和城乡事务支出均有不同程度下滑。民生保障方面，社会保障、科学技术和教育支出增速也出现放缓迹象。

专项债发行进度滞后是影响政府性基金支出的关键因素。1-10月政府性基金支出累计增速回落至15.4%，10月当月同比大幅下降38.2%。截至11月中旬，新增专项债发行进度为94.3%，慢于近年同期水平。考虑到尚有5000亿元额度待发行，年末两月专项债发行有望重新加速，这将为后续财政支出提供支撑。

潜在风险需要关注

经济复苏进程可能不及预期；政策实施效果存在不确定性；房地产市场调整幅度可能超出预期。

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