中信证券：近期市场流动性三大特征分析

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近期，全球金融市场呈现出多重流动性特征，国内与海外资金流向、资产配置逻辑与宏观环境均出现显著变化。这些结构性转变不仅影响短期市场波动，更可能对中长期资产定价与产业趋势产生深远影响。

特征一：ETF资金流向呈现结构分化，宽基缩量，行业与港股获增配

从资金配置行为来看，ETF市场出现明显分化。A股宽基类ETF近期呈净流出态势，而行业与主题类ETF及港股ETF则获资金青睐。数据显示，七月以来A股宽基ETF净流出逾2000亿元，同期行业/主题类ETF净流入超1100亿元，港股相关ETF净流入也超过1400亿元。这一行为背后，体现出机构资金正进行“高切低”操作，降低A股宽基暴露，转而增配港股及特定赛道。

进一步从持有人结构看，周期、制造等板块ETF中机构占比较高，而宽基类ETF更是以机构资金为主导。估算显示，机构资金对A股ETF的净减持规模与对港股的增配规模基本持平，显示其正在调整区域与风格配置。与此同时，南下资金中主动管理型资金仍占主导，说明除了被动产品外，主动选股资金也在积极布局港股。

行业类ETF中，周期、制造与红利类产品资金流入居前，科技类则表现平淡。从机构持仓占比看，周期与红利类ETF机构占比接近五成，而科技、医药则偏低，反映增量资金更多来自机构而非散户。综合来看，近期市场上行动力更多来自主动型资金对个股的挖掘，而非被动产品的批量布局。

特征二：主动型公募产品或进入申赎换手关键阶段，核心资产或再获关注

2020–2021年间发行的主动权益类产品中，目前仍有相当部分产品单位净值处于盈亏平衡线下方。据统计，该类产品规模约6600亿元，其中单位净值在0.9–1.1元之间的产品规模超3000亿元。历史数据显示，产品在净值回升至盈亏线附近时通常面临一定赎回压力，但整体影响可控。

这类产品持仓多集中于电子、医药、传媒等行业，重仓股包括腾讯、阿里、宁德时代等大型核心资产。随着市场回暖与核心资产价格回升，此类产品有望逐步消化赎回压力，并重新成为市场中的重要配置力量。这也意味着，过去几年市场中“重小轻大”“避机构抱团”的风格或发生转变，回归基本面稳固、产业地位明确的核心资产，可能成为下一阶段市场主线。

特征三：海外高利率与降息预期并存，人民币资产吸引力提升

欧美多国正面临高政府债务与融资成本的压力，尽管多国试图通过财政扩张刺激经济，但制造业PMI仍多处于荣枯线以下，显示经济增长动能不足。政府投资在一定程度上挤出了私人部门支出，而债务可持续性忧虑推高融资成本，进一步抑制企业资本开支。这一环境对能源、矿产、数据中心等资本密集型行业构成压制，也为中国制造业带来结构性机会。

与此同时，海外央行在经济走弱背景下被迫考虑降息。欧元区多国制造业持续低迷，美国劳动力市场亦呈现疲软迹象，8月非农就业显著低于预期，市场对美联储降息的预期升温。金融条件有望趋于宽松，流动性环境对权益资产构成支撑。

在这一背景下，中国制造业因融资成本较低、产业链配套完善，在全球竞争中的压力反而有所缓解。在“反内卷”政策引导下，中国企业有望将市场份额优势逐步转化为定价权与利润率的提升，尤其在数据中心、创新药、新能源等领域，资本开支可持续性更强。中长期看，中国资产的资本回报率具备提升潜力，人民币权益与固收类资产对全球资金的吸引力正在增强。

配置建议：聚焦产业趋势明确、盈利能力改善的方向

在当前宏观与流动性环境下，建议投资者淡化短期市场波动，更多关注持仓结构调整。可继续聚焦消费电子、资源品、创新药、化工及游戏等具备强产业逻辑或盈利复苏潜力的行业。

消费电子领域重点关注苹果产业链与端侧AI扩散带来的设备、芯片与通信模组机会；资源品中关注稀土、能源金属等战略材料；创新药建议聚焦龙头公司而非概念炒作；化工行业则看好具备全球定价能力的细分领域；游戏板块在政策回暖与出海加速背景下亦具备配置价值。

此外，供给可控、需求外向型的行业如稀土、磷化工、农药、氟化工等，也值得重点关注。整体而言，应从份额优势、定价能力与利润率回升三个维度筛选行业，重视那些中国已建立或正在建立全球竞争力的赛道。

风险提示

需警惕中美科技、贸易与金融领域摩擦加剧；国内政策效果或经济复苏进度不及预期；海内外流动性超预期收紧；地缘冲突事件升级；房地产市场需求修复不及预期等风险。

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