天风证券：金油比历史高位会回归吗？

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黄金与原油作为全球两大核心大宗商品，其价格比率的变化往往折射出宏观经济与地缘政治的深层脉动。当前金油比价已攀升至历史第二高位，仅次于2020年疫情期间原油库存爆满导致价格跌入负值的极端时期。这一现象背后，反映出两类资产定价逻辑的本质差异：原油价格更多受供需基本面驱动，而黄金价格则主要由宏观金融属性主导。

定价逻辑的分野

原油市场近年呈现“预期先行”特征。尽管当前OECD原油库存处于中等偏低水平，但油价已提前反映未来供需宽松的预期——市场预判2026年全球原油供给过剩压力将加剧库存累积。相比之下，黄金的金融属性使其对货币政策敏感度更高，在通胀预期升温或地缘风险发酵时，黄金的避险价值往往独立于实体需求波动。

美元周期中的差异化表现

通过分段回归分析可见，黄金与美元指数始终保持着稳定的负相关关系，这一规律在1986-2000、2000-2020及2021-2025三个时段均成立。而原油与美元指数的关联性则经历显著演变：1988-2000年呈正相关，2000-2020年转为负相关，2021年后再度回归正相关。

这种转变与全球需求驱动力的更迭密切相关：

• 2000年前美国主导需求阶段，美元走强往往伴随经济扩张推升油价；
• 2000-2020年中国成为需求引擎，美元宽松周期通过刺激新兴市场间接拉动油价；
• 2021年后需求结构多元化，美国与新兴市场共同支撑，使油价与美元重回同向波动。

极端比价的回归路径

历史数据显示，金油比价的极端高位通常由原油价格崩塌所触发。当比值触及极值后，回归过程往往以实体经济改善带动油价触底反弹为起点。值得注意的是，在比值回归正常化后，黄金价格往往滞后4-5个月见顶——例如2016年3月比值回归时油价见底，同年8月金价触顶；2020年4月重现相同模式。这表明油价复苏会逐步削弱货币宽松预期，最终对金融属性的黄金形成压制。

潜在风险维度

1）美国政策转向风险：若特朗普政府实施新一轮贸易保护政策，可能重塑全球能源贸易格局；
2）宏观经济韧性挑战：全球经济若超预期放缓，或引发原油需求坍塌，反之若复苏超预期则可能压制黄金配置价值；
3）地缘冲突升级可能：中东、东欧等产油区局势突变，可能同时激化两类资产的波动性分化。

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