建发致新IPO涉前科关联交易处罚疑研发数据造假

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建发致新的IPO进程自2023年11月成功过会后，陷入了长达一年半的停滞期，直至2025年6月13日才正式提交注册申请。如此超乎寻常的上市空窗期，在资本市场的运行记录中实属罕见。

当前，医疗器械流通领域正经历深刻的结构性调整。国家集采政策持续重塑行业利润分配格局，“两票制”的全面推进则大幅压缩了流通环节，加速了行业集中度的提升。在此背景下，建发致新面临的挑战尤为严峻。公司规模相对有限，负债水平高企，现金流持续承压，其毛利率长期低于行业可比公司均值。尽管国资背景的建发医疗已成为其控股股东，但这一变化并未能实质性地扭转公司的基本面状况。相反，控股股东在入主后通过大额分红获得了显著收益。

如今，建发致新背负着高达34亿元的存货和64亿元的应收账款，叠加连续为负的经营性现金流，试图通过IPO募集资金缓解流动性压力。然而，市场对于这场资本运作的买单意愿仍存在巨大的不确定性。

行业变革下的生存困境

2019年7月，国务院《治理高值医用耗材改革方案》的出台，标志着医疗器械行业价格体系的深度重构。建发致新的核心业务——心血管介入产品首当其冲。2021年，其冠脉支架产品价格遭遇断崖式下跌，跌幅高达90%，直接导致该业务收入从2020年的19.16亿元骤降至4.14亿元，毛利由9644.81万元大幅缩水至3762.72万元。公司坦承，销售量的增长远不足以弥补价格暴跌造成的损失。报告期内，心血管介入产品收入占比虽从81.93%降至60.77%，但仍是其最主要的收入来源。

随着全国31个省份全面落地集采政策，更多产品被纳入集采范围已成必然趋势。与此同时，“两票制”的严格执行，使得建发致新赖以生存的多级分销体系面临瓦解。在实施“两票制”的区域，公司原有的模式已无法有效触达终端医疗机构客户，业务模式受到根本性冲击。

财务风险持续放大

建发致新的财务指标亮起多重红灯。其资产负债率由2019年的78.70%一路攀升至2024年的86.45%，显著高于同行业约68%的平均水平，财务杠杆风险凸显。反映短期偿债能力的流动比率和速动比率持续恶化，2024年分别降至1.12倍和0.81倍，流动性压力巨大。

更令人担忧的是其经营性现金流状况。2020年至2023年及2025年第一季度，公司经营性现金流连续三年半为负值，累计净流出接近18亿元。公司将原因归结为存货采购支出增加及医院回款周期延长，但这恰恰暴露了其商业模式在政策冲击下的脆弱性。

此外，公司应收账款规模膨胀至64亿元，占流动资产比例高达51%，应收账款周转率仅为2.87次/年，低于行业均值。存货账面价值更是从2019年的3.81亿元激增至2024年的34.79亿元，伴随存货跌价损失扩大至-2990万元。考虑到医疗器械严格的效期管理规定，其庞大的存货规模潜藏着巨大的减值风险。

分红与募资的悖论

在财务困境持续加深的背景下，建发致新的资本运作显得颇为矛盾。2020年至2022年间，公司在经营性现金流持续恶化的状态下，累计向股东分红2.27亿元，占同期归母净利润总额的比例高达40.97%。其中，控股股东建发医疗凭借51.02%的持股比例，三年间分得约1.16亿元。

而在此次IPO计划中，公司拟募集资金4.84亿元，其中2.4亿元明确用于补充流动资金。这一补充流动资金的额度，几乎与其过去三年的分红总额持平。“一边大举分红掏空现金流，一边寻求IPO募资补血”的操作逻辑，引发了监管机构和市场投资者对其上市真实意图的强烈质疑。

募投项目的合理性同样存疑。公司计划投入1.04亿元用于医用耗材集约化运营服务项目（SPD业务）。然而，截至2022年末，其仅有8家医院SPD项目产生收入，其中披露具体收入数据的仅5家。2019至2022年间，这5家医院的SPD业务总收入仅5515.45万元，投入产出前景不明。另一信息化系统升级建设项目也存在疑点，2022年该项目突然新增552.5万元委外研发费用，而此前两年该项费用均为零，此举被市场解读为满足创业板上市要求的“突击达标”行为。

内控与治理隐忧

建发致新的公司治理与内控体系存在明显缺陷。前实际控制人刘登红曾因内幕交易违法行为被处以8万元罚款。值得注意的是，在同一日，公司监事杨萍以及与刘登红关系密切的李培尚也因相同违法行为分别被罚30万元和60万元，反映出公司治理环境的异常。

关联交易问题同样突出。2021年，建发致新以高达3.45亿元的价格，溢价199.77%收购了控股股东建发股份旗下的德尔医疗。收购完成后，2020年至2022年期间，德尔医疗与建发股份子公司之间发生了数额巨大的关联交易，引发了监管层对于是否存在利益输送的深度关注。

根据招股书披露，建发致新及其子公司累计受到15项行政处罚，其中10项涉及税务问题。此外，公司还存在社保公积金未足额缴纳的情况，暴露出其在内部管理上的粗放与合规意识的薄弱。

创新属性存疑

作为一家拟登陆创业板的企业，建发致新的科技创新属性备受拷问。2022年至2024年，其研发费用占营业收入的比例分别仅为0.11%、0.21%和0.15%，远低于同行业可比公司水平。截至2024年末，公司研发人员仅49人，占员工总数的2.3%，同样显著低于行业均值。

其研发投入的波动更显蹊跷。2022年，研发费用突增至1362.10万元，其中新增的552.50万元委外研发费用尤为关键（此前两年该项费用为零）。正是这笔“突击”增加的投入，使其勉强满足了创业板关于“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，且最近一年研发投入金额不低于1000万元”的硬性指标。而2023年研发费用又猛增至3186万元，更强化了市场对其为满足上市条件而刻意调整研发投入的质疑。

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