天风证券：债市做多窗口或延后，博弈下次降息

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近期债券市场延续震荡偏强态势，利率债收益率普遍下行。跨季之后资金面维持宽松格局，隔夜利率回落至1.3%附近，推动中短端品种表现亮眼。值得注意的是，50年期国债利率显著下行3.4个基点至1.94%，成为市场焦点。机构投资者持续挖掘利差交易机会，超长期限国债因具备相对价值优势吸引交易盘积极参与。然而在债基大幅拉长久期的背后，市场对潜在扰动因素保持警惕。截至7月4日，各期限国债收益率呈现分化走势：1年期下行0.9BP至1.34%，2年期下行0.7BP至1.35%，10年期微降0.3BP至1.64%，30年期小幅上行0.2BP至1.85%。

央行政策边际的平衡艺术

7月流动性环境面临多重因素交织：

首先，传统缴税大月的特征将显现，月中税期缴款可能消耗银行体系超储规模。叠加政府债发行资金尚未完成下拨，财政存款沉淀将阶段性抽离市场流动性。

其次，地方债供给节奏可能加快，特别是新增专项债发行提速，预计政府债供给压力将高于季节性水平。同时公开市场到期规模上升，7月MLF与买断式逆回购合计到期1.5万亿元，较上月增加1180亿元。

在此背景下，央行货币政策取向成为关键变量。二季度货币政策例会延续"适度宽松"基调，但删除了"择机降准降息"表述，更强调"灵活把握政策实施的力度和节奏"。预计短期内总量宽松工具出台概率较低，央行或优先采用MLF续作、定向逆回购等结构性工具调节流动性。

当前市场处于微妙平衡：资金利率中枢下移为债市提供支撑，隔夜利率能否持续维持在1.3%存在分歧。考虑到防范资金空转的政策诉求，资金环境更可能回归均衡宽松而非持续放松。对于市场关注的央行购债操作，其启动时机或将与8-9月国债供给高峰形成配合，避免形成单边预期。

债市潜在扰动因素解析

尽管流动性环境整体有利，但三大扰动因素值得关注：

关税形势变化正在重塑基本面预期。近期中美贸易争端出现缓和迹象，美国解除部分对华出口限制。若外需压力持续缓解，叠加供给端改善推动物价回升，可能修正经济悲观预期，对长端利率形成上行压力。但需注意，美国对华实际关税税率仍保留30%，且24%暂停关税存在90天后重启的不确定性。

股债资产轮动效应可能强化。当前风险偏好切换特征显著，若经济修复预期增强，资金分流效应将更为明显。回顾一季度市场，A股科技板块领涨带动上证指数反弹8.51%，同期债市在宽信用预期升温背景下承压，理财赎回潮进一步放大波动。这种"跷跷板"效应在三季度可能再度显现。

新型政策工具即将落地。近期地方政府密集筹备新型政策性金融工具项目，预计5000亿元规模资金将通过"准财政"模式运作。参考2022年经验，此类工具从部署到投放仅需1-2个月，主要投向科技创新、数字经济等领域。其资本金撬动效应可能打通"项目开工-信贷扩张"传导链条，改变当前债市运行逻辑。

市场趋势展望

当前央行已建立"月初-月中-月末"的流动性平滑机制，资金面大幅收紧风险可控。但债市运行环境正在发生深刻变化：收益率曲线陡峭化概率上升，长端品种对关税演进、政策发力等因素更为敏感。短期来看，7月资金面对债市仍属友好，但隔夜利率持续低位运行的可持续性存疑。

中期维度，随着扰动因素在三季度陆续显现，市场格局将趋于明朗。宏观图景仍支持债市阶段做多机会，但降息博弈的时间窗口可能后移，建议重点关注8-9月政策组合拳与基本面数据的共振节点。在资产配置层面，短端品种和利差策略仍具防御价值，而对长端品种需保持战术灵活性。

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