招商宏观周评：稳定币与国际货币体系改革

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张一平 S1090513080007 联席首席

报告发布时间：2025年6月26日

来源：招商宏观静思录 | 文：招商宏观张静静团队

核心观点

金融科技的迅猛发展，尤其是稳定币的兴起，正在为重塑国际货币体系和优化全球金融治理开辟一条崭新且富有潜力的路径。

国际货币体系改革始终是学术探讨的热点。然而，现行以美元为核心的体系展现出强大的路径依赖性。美元自二战后确立其交易媒介、计价单位和价值储备的核心地位已历八十载，即便历经布雷顿森林体系瓦解、2008年全球金融危机等重大冲击，其主导地位依然稳固。这既源于其他主要货币（如欧元、日元）在综合功能上难以匹敌美元，也在于美国长期扮演着“双面角色”：一方面通过美元地位获取显著利益（如“嚣张的特权”），另一方面也履行了国际货币发行国的义务，持续向全球提供必要的美元流动性。尽管美国国内经济周期与全球需求偶有冲突，但总体上，美元供给保持了相对的稳定性。

然而，正如我们在《特朗普的两难》中分析的，美国部分政策制定者视角下，维持美元国际地位的成本——表现为长期国际收支失衡——正日益与国家利益产生冲突。美国既不愿放弃美元霸权，又期望大幅削减贸易逆差，这构成了一个内在矛盾的目标组合。对于全球经济而言，未来国际货币供给的不确定性将成为重要的不稳定源。以往关于国际货币体系改革的构想，主要集中在扩大特别提款权（SDR）作用或发展区域货币（如蒙代尔设想的美元、欧元、东亚货币三足鼎立）两条路径上。SDR方案因本质仍是信用货币（发行主体由美国变为IMF，但IMF仍受美国重大影响）而难有突破；区域货币路径则面临极高的政治经济协调门槛和历史经验（美元取代英镑耗时数十年并伴随战争）的警示。此时，稳定币的出现提供了一种突破性的替代方案。

稳定币具备天然的分布式特征，有助于降低对单一美元体系及其捆绑的全球金融基础设施的依赖。相较于纯信用货币，稳定币通常有明确（或声称有）的底层资产储备支撑，这使其与SDR的纯信用性质区别开来，规避了后者的根本缺陷。值得注意的是，美国自身也在积极推动稳定币发展，且其规模领先全球。无论如何，当维系美元国际货币地位的成本被美国视为过高时，金融科技的进步，特别是稳定币的演进，确实为国际货币体系乃至更广泛的全球金融治理结构改革，指明了一条值得深入探索的新方向。

正文

1、开工率

上周沥青样本企业开工率为30.4%，环比下降1.1个百分点，同比增速25.6%。

上周全国电炉开工率为61.54%，环比下降1.28个百分点，同比增速-1.0%。

上周主要钢企高炉开工率为77.4%，环比上升0.2个百分点，同比增速3.3%。

上周建材钢厂螺纹钢开工率为42.3%，环比持平，同比增速-5.8%。

上周纯碱开工率为86.46%，环比上升1.56个百分点，同比增速-3.3%。

上周热卷开工率为81.25%，环比上升1.56个百分点，同比增速-3.7%。

上周冷轧开工率为82.98%，环比持平，同比增速-4.9%。

上周全钢胎开工率环比上升4.24个百分点至65.48%，同比增速12.6%，半钢胎开工率78.29%，环比上升0.31个百分点，同比增速-1.0%。

上周浮法玻璃开工率为75.34%，环比下降0.08个百分点，同比增速-9.1%。

上周PVC开工率为78.62%，环比下降0.63个百分点，同比增速3.4%。

上周开工率指标显示环比改善面扩大：5个指标环比上升（增加1个），2个持平，4个环比下降（减少1个）。

2、产能利用率

上周钢厂产能利用率为87.39%，环比上升0.27个百分点，同比增速-0.2%。

上周热卷产能利用率为83.14%，环比上升0.2个百分点，同比增速1.5%。

上周冷轧产能利用率87.29%，环比下降0.14个百分点，同比增速2.6%。

上周浮法玻璃产能利用率为77.85%，环比上升0.26个百分点，同比增速-7.1%。

上周焦化产能利用率73.42%，环比下降0.54个百分点，同比增速0.1%。

上周电炉产能利用率为52.45%，环比下降0.75个百分点，同比增速-5.5%。

上周电厂日均耗煤量为77.66万吨，环比上升3.81万吨，同比增速-5.0%。

水泥熟料产能利用率为65.92%，环比上升6.4个百分点，同比增速53.6%。

上周产能利用率指标环比表现显著转强：5个指标环比上升（增加4个），无指标持平，3个指标环比下降（减少4个）。

3、产量

6月上旬重点企业粗钢日均产量为215.9万吨，较5月下旬上升6.8万吨，同比增速-4.0%。

6月上旬重点企业钢材日均产量为203.7万吨，比5月下旬下降14万吨，同比增速-3.9%。

上周全国建材钢厂螺纹钢产量212.18万吨，环比上升4.61万吨，同比增速-13.3%。

上周主要钢厂热卷产量为325.45万吨，环比上升0.8万吨，同比增速1.1%。

上周沥青产量53.7万吨，环比下降1.2万吨，同比增速18.3%。

上周铁水产量为242.18万吨，环比上升0.57万吨，同比增速1.1%。

上周全国重点电厂日均发电量环比上升25.8%，增速加快36.7个百分点。

上周生产量指标环比改善：3个指标环比上升（增加2个），4个指标环比下降（减少2个）。

4、价格

上周华东地区水泥均价454元/吨，环比持平；西南地区价格398元/吨，环比下跌5元/吨。

上周熟料价格277.86元/吨，环比下跌3.74元/吨，同比增速-7.7%。

上周混凝土价格310.44元/立方，环比下降0.77元/立方，同比增速-16.5%。

上周螺纹钢价格指数环比下跌7.6元/吨至3288.6元/吨。

上周热卷价格指数环比下跌5.8元/吨至3284.8元/吨。

上周重交沥青价格环比上涨74.57元/吨至3816.43元/吨。

上周轻质纯碱主流价1300.71元/吨，环比下跌21.57元/吨。

上周全国浮法玻璃市场均价1190元/吨，环比下跌13元/吨。

上周光伏级多晶硅价格4.25美元/千克，环比下跌0.03美元/千克，同比下跌2.5%。

猪肉平均批发价20.26元/千克，环比下跌0.20元/千克，同比增速-17.5%。

上周五动力煤价格635元/吨，环比下跌15元/吨；焦煤价格1188元/吨，环比下跌27元/吨。

上周价格高频指标显示普遍承压：仅1个指标环比上涨（减少4个），1个持平（减少1个），11个指标环比下跌（增加5个）。

5、库存

上周水泥库容比62.11%，环比上升1.26个百分点。

上周水泥发运率41.27%，环比下降0.12个百分点。

上周六大发电集团煤炭库存可用天数降至18天。

上周港口铁矿石库存环比下降69.58万吨至14433.56万吨。

上周钢厂炼焦煤库存环比上升0.68万吨至774.66万吨。

上周纯碱库存环比上升1.72万吨至172.67万吨，同比增速81.1%。

上周螺纹钢社会库存环比下降6.44万吨至368.75万吨，建筑钢材厂商库存环比下降0.57万吨至182.32万吨。

上周热卷社会库存环比下降5.23万吨至263.65万吨。

上周沥青出货量45万吨，环比上升1.6万吨，同比增长19.0%。

6、房地产市场

上周30城商品房成交面积194.41万平方米，环比上升21.52万平方米，同比下降12.1%。

上周土地成交面积1257.86万平方米，环比上升343.41万平方米。

上周成交土地溢价率1.45%，环比上升0.42个百分点。

上周城市二手房挂牌量指数14.66，环比下降6.15%（一线-13.51%，二线-4.06%，三线-7.05%）。

上周城市二手房挂牌价指数154.19，环比下跌0.03%（一线-0.11%，二线-0.08%，三线+0.14%）。

7、出行与物流

上周地铁客运量40144.17万人次，环比上升848.2万人次，同比增长1.5%。

上周，SCFI指数1869.59，环比下跌10.5%；CCFI指数1342.46，环比上涨8.0%；宁波出口集运指数（NCFI）1382.05，环比下跌10.1%。

上周国内民航航班执行88023架次，环比上升1.2%，同比下降1.2%。

上周铁路货运量7815.6万吨，环比上升2.42%。

上周高速公路货车通车量5328.4万辆，环比上升2.46%。

上周港口货物吞吐量24987.8万吨，环比下降2.15%。

上周邮政快递揽收量39.3亿件，环比上升0.77%。

风险提示

地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

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