东吴策略：解析近期市场调整

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自11月中旬以来，A股市场经历了一轮显著调整，上证指数累计跌幅接近5%，而结构性分化更为剧烈。前期表现强势的科创50、创业板指及有色金属等行业指数回调幅度均超过8%。这轮调整的背后，是国际环境变化与国内市场压力交织作用的结果。

全球流动性环境正经历重要转折。此前美国政府部门停摆导致市场资金面趋紧，但随着政府重新运作，这一压力已有所缓解。当前影响流动性的核心因素在于美联储政策取向——12月维持利率不变的概率较高。一方面，联储官员近期释放鹰派信号，强调就业市场虽放缓但未恶化，降低降息紧迫性；另一方面，日本拟推出财政刺激计划推升国债收益率，引发套息交易平仓潮，加剧全球美元流动性收缩。此外，9月非农数据呈现复杂态势：新增就业超预期但前值下修，失业率攀升，这种矛盾格局使得该数据成为12月议息会议前的重要参考依据。

流动性收紧的连锁反应已波及全球资产市场，A股难以置身事外。值得注意的是，当前科技产业面临新的挑战：北美科技巨头持续加码AI领域投资，但人工智能对实体经济和企业盈利的实际拉动尚不明显。这种脱节使得市场开始重新评估“AI泡沫”风险。过去两年依靠算力投资驱动的行情模式正在改变，未来AI叙事的延续需要更清晰的价值创造证据作为支撑。

海外科技板块的调整正通过产业链传导至A股。虽然英伟达等公司的业绩表现稳健，但其背后反映的是科技企业为抢占技术高地而进行的过度投入。近期多家机构减持科技股，软银清仓、桥水大幅减仓等操作引发股价回调超18%。A股市场中，部分双创板块个股既处于全球科技产业链中上游，又曾受益于AI概念带来的估值提升，如今面临“故事溢价”消褪的压力。

从历史经验观察，当前调整幅度符合牛市中期回调特征。统计数据显示，在历年春季行情启动前，万得全A指数的最大回撤通常接近或超过5%。今年10月以来的6.5%回撤幅度，在历年同期中已属中等偏高水平。这种调整本质上是资金进行仓位再平衡、为来年布局做准备的过程。

今年市场结构性特征尤为突出，机构配置集中度较高。当前电子行业仓位在三个季度内提升8个百分点，与2021年电力设备板块的集中配置模式相似。当时热门板块交易拥挤度达到高位后，市场出现明显的高低切换，资金转向消费、新能源等低位方向。类似的再平衡过程正在当前市场中上演。

展望未来，考虑到本轮回撤幅度已较为充分，继续下行的空间相对有限。我们维持此前判断，预计市场在11月后逐步企稳，并为春季行情蓄势。支撑这一判断的逻辑来自两方面：一是岁末年初的流动性环境有望保持宽松，海外若充分定价“不降息”预期反而利于后续行情展开，国内宏观流动性也将维持合理充裕；二是2026年作为“十五五”规划开局之年，科技创新与现代化产业体系建设将成为政策重点，这为新质生产力相关领域提供长期支撑。

在具体配置方向上，若春季行情如期展开，资金主线可能向AI应用等领域倾斜。参考历史经验，2022年上半年尽管面临诸多挑战，但能源革命主线依然延续。本轮行情中，与AI产业趋势扩散相关的领域值得重点关注，包括AI+医疗、端侧AI、智能驾驶等应用场景，以及与“十五五”规划契合的氢能、量子科技、商业航天等先进制造领域。相比之下，传统顺周期板块持续表现的可能性较低。

需要关注的风险包括：经济复苏力度不及预期、政策落地效果欠佳、地缘政治冲突升级，以及海外货币政策与贸易政策的不确定性等。

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