德邦证券：A股慢牛有“强国叙事”支撑，宽基指数估值仍低

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当前A股与港股市场已逐步脱离估值底部，然而多数宽基指数仍处于历史较低区间，尚未触及以往牛市周期的高位水平。横向对比全球资本市场，中国资产仍具备显著的价值洼地特征，中长期配置吸引力突出。

从结构性机会来看，科技、高端制造及新消费等行业与中国经济转型方向高度契合，具备持续的成长动能。此外，中央层面推动的“反内卷”政策正在重塑产业竞争生态，制造业中的汽车、光伏、建材等领域有望因竞争格局优化而迎来基本面改善。

“强国叙事”正成为市场信心的重要支撑。今年以来，一系列事件如DeepSeek的技术突破、《哪吒2》的文化影响力、新消费品牌的崛起以及中国在外部关税压力下的稳健出口表现，共同构筑了一种宏观叙事——市场开始重新审视中国经济的韧性与潜力。

在这一叙事背景下，诸如房地产转型、地方债务、消费复苏节奏等短期问题，被更多视作发展中的阶段性挑战。市场预期这些问题将随着政策推进与经济转型逐步化解，从而推动中国以更高质量的增长模式参与全球竞争。该逻辑显著提振了市场风险偏好，并引导资金重新评估中国资产。

展望未来，我们长期看好中国股票市场，尤其关注代表新质生产力的三大方向：科技、高端制造与新消费。这些领域对应中国经济供需两端的转型路径——供给端从传统制造迈向高端制造与科技创新；需求端则从投资驱动转向消费主导，尤其是契合年轻群体偏好与生活质量提升的新消费业态。

从估值角度看，截至近期，A股主要宽基指数市盈率分布在12至39倍之间，虽较前期低点有所修复，但诸如上证50等指数估值仍处于历史较低分位。创业板估值绝对值较高，但其历史分位数仍处于中游偏低水平。

与海外市场相比，美股主要指数市盈率多处于28至41倍区间，且位于历史80%以上分位，估值压力显著。中国资本市场尤其是港股，仍为全球范围内的价值洼地。在“强国叙事”持续深化的背景下，南向资金及海外机构增配中国资产的趋势正在增强。

尽管A股整体盈利仍处于筑底阶段，但结构性高景气行业已显现出强劲动能。TMT和高端制造板块表现突出，成为市场中高成长与高景气的核心领域。消费行业复苏节奏相对缓慢，资源品与基础设施等行业则继续承压。

AI、算力、机器人、创新药、新消费等板块今年以来热度持续，其背后反映出市场对政策支持、长期空间与持续催化这三重因子的积极回应。这些板块不仅享有明确的政策背书，也具备真实的产业成长逻辑与社会关注度，符合中国经济转型的大方向。

“反内卷”政策作为一项顶层设计，正在对部分制造业竞争生态带来深远影响。该政策旨在遏制低价竞争和地方招商乱象，推动企业从“以价换量”转向“以质取胜”。汽车、光伏、建材等行业有望率先受益于竞争格局优化，迎来盈利与估值的同步修复。

市场对“反内卷”的理解仍存在分歧，需明确其并非简单重复2015年供给侧改革，而更侧重于建立市场化、可持续的竞争秩序。该政策的落地预计将经历主题预期—微观验证—基本面改善三阶段，最终在中游制造领域可能实现“戴维斯双击”。

此外，“反内卷”理念也有望向平台经济、职场文化等领域延伸。过度竞争不仅损害行业健康发展，也带来社会层面的负外部性。反内卷与鼓励生育等政策形成协同，共同倡导更健康、可持续的经济与社会发展模式。

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