牛市风格分化与切换：国金策略分析

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在牛市演进过程中，市场风格的波动与轮动往往成为投资者关注的焦点。当成长与价值风格出现分化迹象时，一个核心问题浮现：在趋势向上的市场中，进行风格调整是否具备实质意义？历史经验表明，季度级别的风格转换可能带来超过20%的相对收益，这种幅度在策略层面不容忽视。当前，估值与成交热度的极端分化已初步满足风格切换的条件，但基本面相对优势的逆转尚未明朗。值得注意的是，资金行为可能领先于基本面变化——近期均衡型投资者明显从价值转向成长，而年末考核压力的临近可能加剧这一趋势。

一、牛市中的风格切换是否值得关注？

传统观点认为，风格大周期转换多伴随牛熊市转换，在牛市环境中坚守主赛道被视为最优策略。然而，这种思路可能忽略风格轮动带来的超额收益与风险控制机会。本文聚焦牛市背景下的风格切换，重点分析成长与价值风格的季度级别轮动效益。回溯2000年以来的六轮牛市（含本轮），除2005-2007年外，其余均出现不同程度的风格切换。典型案例如2009年5-7月、2014年10-12月及2016年7月后的行情，切换周期均持续至少一个季度，价值风格相对成长的收益增幅超过20%。2020年至2021年期间虽频繁出现风格反复，但波动幅度有限。由此可见，牛市中的风格切换具备显著的策略价值。

二、当前风格切换信号的解读

本轮风格分化主要体现在成长与价值之间：2024年9月至2025年10月，TMT指数相对国证价值的收益差达81%，而大小盘风格差异仅为21%。这种分化本质是产业趋势与宏观经济的博弈结果，最终体现为估值与成交热度的两极分化。历史显示，牛市风格切换通常由三大因素触发：

1. 盈利相对优势逆转：宏观环境变化导致价值风格盈利预期改善，例如2014年的政策宽松与2020年的疫后复苏。当前价值风格的盈利优势尚未形成，需关注后续基本面预期变化；

2. 估值极端分化：成长风格估值波动率显著高于价值风格，当前成长相对于价值的估值扩张已超越2020年水平，接近2015年牛市中后期峰值；

3. 交易拥挤度：9月底成长与价值成交额占比差值虽未突破2025年峰值，但已逼近2021年高点，处于2019年以来96%分位数的高位。

综合判断，估值与交易拥挤度已满足切换条件，但基本面信号仍需验证。

三、投资者行为视角的风格切换验证

指数收益与投资者实际收益存在差异。数据显示，2014-2015年牛市虽呈现最大风格分化，但2019-2021年期间成长与价值风格基金经理的收益差更为显著。本轮分化在9月底接近2014-2015年峰值，但距2021年极致化“抱团”行情仍有距离。更具启示性的是均衡型投资者的行为变化：2025年7月前其配置更贴近价值风格，8月起明显偏向成长。这种转向往往预示风格切换的强化，历史上2019-2020年的类似行为曾引发风格反复。从基金业绩表现看，2024年9月至2025年9月期间，基金收益率中位数与波动率均处于历史高位，而10月以来三项指标同步回落，暗示风格收敛正在发生。

风险提示

历史经验不可简单外推；基本面比较优势尚未形成实质性逆转。

报告信息

证券研究报告：《A股策略专题20251021：牛市中的风格分化与切换》

对外发布时间：2025年10月21日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：方智勇 SAC执业编号：S1130525070001

证券分析师：牟一凌 SAC执业编号：S1130525060002

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