中金：资金主力与增量分析

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2025年以来，香港股市展现出强劲活力，在全球主要市场中涨幅领先，同时内部板块轮动特征显著。这一走势的背后，既有人工智能技术突破带来的资产价值重估，也有新消费、生物科技等新兴领域的结构性机会支撑，市场流动性的持续充裕同样发挥了关键作用。从资金构成来看，一方面在全球资产配置多元化的趋势下，部分资金寻求分散美元资产风险；另一方面，境内资产收益率承压推动更多资金南下，例如上半年保险资金的配置以及下半年居民储蓄向资本市场转移的动向。

具体表现为以下几个特征：

首先，市场交易活跃度大幅提升。今年以来港股日均成交金额达到2579亿港元，较2024年全年的1318亿港元增长近一倍，显示市场参与热情高涨。

其次，南向资金呈现加速流入态势。截至10月底，累计净流入规模创下1.26万亿港元的年度新高，日均流入64.2亿港元，达到2024年日均水平的两倍。值得注意的是，资金结构在三季度出现明显变化：以ETF为代表的被动型产品规模快速扩张，显示个人投资者通过“存款活化”渠道入市的迹象显著，可能已取代保险资金成为推动力量。

图表：港股年内表现超越全球主要市场，板块轮动特征突出

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：南向资金净流入规模创历史新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

第三，国际资金流向出现分化。EPFR数据显示，今年以来被动型资金持续流入，而主动型资金在短暂回流后仍未形成持续趋势。区域配置方面，亚太地区投资者对中国资产的配置比例已接近基准水平，但欧美基金仍保持低配状态，显示不同地区投资者对中国市场的看法存在显著差异。

图表：海外主动资金尚未大规模回流，被动资金维持净流入

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表：近期主动资金出现回流中国市场的迹象

资料来源：EPFR，中金公司研究部

基于最新披露的基金季报和跨境资金流动数据，我们将从以下几个维度分析市场资金面的新变化：主导力量、潜在空间及影响因素。

一、国际资金动向：整体改善但内部分化加剧

在全球资产配置调整的背景下，外资对港股配置呈现温和改善。EPFR统计显示，虽然主动型资金仍呈现净流出，但流出规模较去年同期收窄；与此同时，被动型资金流入规模同比翻倍。从配置比例看，海外主动资金对中国市场的配置在9月底升至7.2%，低配幅度较7月有所收窄。这一变化主要源于两方面：中国资产相对收益优势显现，以及全球投资者对美元资产风险的分散需求。

然而资金流向的结构性分化尤为明显。亚太地区（除日本）基金已基本实现标配，而新兴市场基金和全球（除美国）基金的低配幅度却持续扩大，部分超过2个百分点。这种分化表明，不同区域投资者对中国市场的判断存在显著差异，尚未形成统一共识。

图表：全球主要基金当前低配中国股票约1.39个百分点

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：亚太（除日本）基金配置接近基准水平

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：新兴市场基金低配幅度继续加深

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：全球（除美国）基金低配比例约2.6个百分点

资料来源：EPFR，中金公司研究部

二、国际资金前景：区域差异决定后续流向

在当前分化格局下，外资未来流向将呈现不同特征。亚太资金和对冲基金回流门槛较低，但目前配置已较充分，进一步增配需要新的催化剂，同时也需关注获利了结压力。相比之下，欧美长线资金尽管市场上涨却仍保持谨慎，部分低配幅度达2.6个百分点，显示其回流需要更强的基本面支撑。

近期几个因素可能影响外资配置决策：

美联储政策方面，10月会议释放“鹰派降息”信号，导致宽松预期受挫，美债收益率与美元同步走强，短期内难以对新兴市场资金面形成支撑。历史经验显示，利率周期与资金流向并非简单对应关系：2019年降息周期中外资持续流出，而2017年加息周期反而保持流入，说明基本面因素更为关键。

中美贸易关系方面，10月达成的协议避免了摩擦升级，但缓和程度基本符合预期。从历史规律看，风险事件往往通过情绪渠道影响资金配置，但此次冲击力度相对有限。虽然部分投资者期待后续高层会晤带来更多利好，但当前协议成果尚未显著超出市场预期。

最关键的因素仍是国内经济基本面。回顾历史，外资持续流入的阶段（如2016-2017年、2020-2021年）都伴随着中国经济增长相对全球的明显优势。近期除出口外的主要经济指标走弱，政策发力更侧重中长期结构转型，这可能成为长线资金观望的主要原因。

图表：美联储政策周期与外资流向并非简单对应

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表：风险事件对市场情绪和资金面的影响

资料来源：IIF，中金公司研究部

图表：国内基本面对外资流向的影响更为关键

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、南向资金结构：个人投资者成为新动力

南向资金已成为港股市场的重要支撑力量。截至10月底，累计净流入1.26万亿港元，创年度历史新高，远超2024年全年水平。从成交占比看，南向资金占主板成交比例从去年底的25%升至30%左右，显示其对市场的影响力持续提升。

具体分析各类型投资者：

主动型公募基金港股持仓占比从25.7%升至30.8%，但考虑市值增长因素后，净增量约800-1000亿港元，仅占南向总流入的10-12%。值得注意的是，虽然公募整体占比提升，但主动型产品在南向存量中的占比反而小幅下降至9.1%，表明其并非本轮流入的主力。

被动型产品（主要为ETF）规模增长更为显著，港股配置比例从30.4%升至41.9%。剔除价格因素后，净增量约2500-3200亿港元，贡献南向流入的25%。这部分资金在南向存量中的占比从6.2%快速升至9.2%，根据ETF份额增长估算，三季度单季申购规模约2200亿港元，显示个人投资者通过“存款活化”渠道积极入市。

保险资金方面，基于行业交流和数据测算，年初至今配置增量约3500-4500亿港元，贡献25-35%。但三季度以来配置力度有所减弱，这一点从高分红板块表现和AH溢价变化可以得到印证。

其余约25-30%的流入来自直接交易的个人投资者和私募基金等渠道。

图表：南向资金成交占比稳定在30%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：主动型公募港股持仓占比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：港股ETF资金流入规模创新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：不同类型公募产品在南向存量中的占比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：银行板块AH溢价回升至125%附近

资料来源：Wind，中金公司研究部

四、南向资金展望：机构空间有限，个人变数较大

从机构投资者角度看，后续增量空间相对有限。主动型公募港股持仓比例已从二季度高点回落至30.8%，受制于50%的持仓上限规定；保险资金配置比例也有所下降。测算显示，两类机构合计潜在增量约4500-6000亿港元。其中主动公募若将配置比例提升至35%，可带来约1000-1500亿港元；保险资金在权益配置比例提升假设下，可能带来3500-4500亿港元。

个人投资者成为更大的变数。三季度通过港股ETF入市的资金约2600亿港元，其中单季流入就达2200亿港元。估算显示，居民部门流入港股的资金约占权益类资产配置总量的10%。但9月非银存款数据回落表明，“存款搬家”节奏可能放缓，资金入市与市场表现形成互动关系。

基准情形下，四季度个人投资者通过ETF渠道的流入规模约1200亿港元；乐观情景可能达2200亿港元；若出现外部冲击，则可能阶段性停滞。这种不确定性使得个人投资者成为影响南向资金的关键变量。

图表：保险资金南向增量空间测算

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：三季度非银存款规模变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A股ETF资金流向情况

资料来源：Wind，国家金融监管总局，中金公司研究部

图表：港股ETF在权益资产配置中的占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

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