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申万宏源:通胀“K型”持续,PPI预计11月方由负转正。

时间:2024-07-10 17:45:59 标签: 45 0

来源:申万宏源宏观 作者: 屠强 王胜

主要内容

引言:产能利用率变化导致上游PPI上升,但下游PPI回落,终端零售供给过度出清,导致核心商品CPI表现好于核心商品PPI。

PPI:环比再度转负,上游涨价、中下游跌价的“K型复苏”延续。6月PPI同比回升0.6个百分点至-0.8%,与市场预期(-0.8%,WIND)基本一致,贡献PPI同比回升的主要原因是基数走低,但是,PPI环比(-0.2%)再度转负,拆分结构来看:1)上游涨价对于PPI仍然形成支撑,拉动PPI环比0.3个百分点。虽然国际油价、国内钢价下跌,但铜价、国内煤价上涨。2)产能利用率继续发挥价格领先指标效果,中下游产能利用率下行继续导致相关行业价格下降,拖累PPI环比-0.5个百分点。生活资料PPI、机械设备PPI等均走弱。

CPI:读数回落主因三大拖累,但也存在结构性亮点。6月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%,低于市场预期(0.4%,WIND),虽然翘尾因素回升,但新涨价因素回落。拆分原因来看,新涨价因素回落有三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI环跌2%,是导致CPI新涨价因素下行的原因之一,其二是核心商品CPI也环跌0.2%,虽然上游PPI涨价,但其向中下游PPI传导受阻,后者进而向核心商品CPI的传导也受阻,其三是服务CPI仍偏弱,房租与核心服务CPI均不同程度走低。但从亮点来看,食品价格上涨、核心商品CPI继续好于核心商品PPI,仍值得关注。

核心商品CPI:零售端出清幅度大于出厂端,因而核心商品CPI回落幅度小于核心商品PPI。上文提到,由于中下游产能利用率下滑的影响,上游大宗涨价难以带动下游PPI回升,相应的,下游PPI(核心商品PPI)向核心商品CPI的传导也受阻。虽然6月上游大宗价格继续回升,但6月偏下游的核心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%,也相应拖累核心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。但从绝对水平来看,核心商品CPI同比继续好于核心商品PPI同比,回落幅度也更小,说明虽然产能利用率下行压制工业企业出厂价格,但近年来零售业库存出清幅度明显大于工业库存,显示渠道商、零售商供给出清程度更大,因而终端零售价格(CPI)同比相对更高。

食品与餐饮:食品供给收缩推动价格上涨,餐饮CPI同比则继续回落。6月食品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%,但环比(-0.6%)好于季节性(-0.8%)。从结构来看。其一,前期生猪供给减少推动猪肉价格上涨,这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。6月猪肉CPI环比11.4%,连续三个月好于季节性。其二,强降雨天气逐步结束,鲜菜、鲜果供给恢复推动价格走低。而餐饮CPI方面,6月餐饮CPI同比下滑0.1pct至1.3%,环比0.1%、弱于近三年平均0.3%。

服务CPI:房租仍弱,核心服务CPI也有所回落。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI,6 月租赁房房租CPI环比0.1%、持续弱于季节性,房租CPI同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.2%,租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI(核心服务CPI),6月环比0%、弱于季节性(0.2%),其中交通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比来看,整体核心服务CPI同比回落0.1pct至1.1%,医疗服务CPI同比回升0.1pct至1.9%,但旅游CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。在房租、核心服务均走弱背景下,整体服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。

展望:通胀“K型复苏”延续,PPI转正时点或慢于市场预期。PPI方面若单纯观察大宗价格影响,PPI同比早可转正,而读数一直为负恰恰源于产能利用率的影响,后续“双碳政策”强化或推动上游价格,但中下游产能利用率下行或令下游延续跌价,预计PPI同比转正时点是11月、慢于市场预期的三季度全年中枢预计为-1.1%,7月伴随基数继续走低,PPI同比或回升至-0.4%附近。CPI方面,生猪供给减少带动食品价格上涨、核心商品CPI温和回升仍将支撑整体CPI恢复,但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”预计延续。初步预计7月CPI同比0.4%,全年中枢预计也为0.4%。

风险提示:食品供给超预期偏紧,能源供给超预期偏紧。

以下为正文

一、PPI:环比再度转负,上游涨价、中下游跌价的“K型复苏”延续

PPI回升主因低基数,但环比再度走弱。6月PPI同比回升0.6个百分点至-0.8%,与市场预期(-0.8%,WIND)基本一致,贡献PPI同比回升的主要源于基数走低,翘尾因素回升0.8个百分点至-0.1个百分点。但是,PPI环比(-0.2%)再度转负,拖累新涨价因素回落0.2个百分点至-0.7个百分点。拆分结构来看:

1)上游涨价对于PPI仍然形成支撑,拉动PPI环比0.3个百分点。其中,虽然国际油价前期有所下跌,石油开采(-2.9%)、石油加工(-2%)PPI环比走弱,总体油价拖累6月PPI环比-0.1个百分点。此外受地产投资走弱影响钢价也有所回落,黑色金属压延PPI环比-0.6%。但国际铜价上升,PPI中有色采选(3.8%)、有色压延(1.6%)PPI环比均维持正增长,测算铜价上升拉动PPI环比0.3个百分点。同时夏季高温天气推动用煤需求,国内煤价也小幅上涨,煤炭开采PPI环比1.1%。

2)产能利用率继续发挥价格领先指标效果,中下游产能利用率下行继续导致相关行业价格下降,拖累PPI环比-0.5个百分点。6月生活资料PPI环比(-0.1%)继续下跌,此外中游机械设备如通用设备PPI环比(-0.1%)也继续走弱,汽车制造(-0.7%)、计算机电子设备(-0.3%)PPI环比跌幅扩大。而本轮产能利用率下滑的也恰恰是中游设备和下游行业,而非中上游高耗能行业。因此,虽然上游大宗涨价,但中下游产能压力导致价格无法由上游向中下游传导,后者继续呈现跌价状态。

二、CPI:读数回落主因三大拖累,但也存在结构性亮点

6月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%,低于市场预期(0.4%,WIND),虽然翘尾因素回升,但新涨价因素回落。从读数来看,伴随基数走低,6月翘尾因素回升0.2个百分点至0.2个百分点,但新涨价因素却回落0.3个百分点至0个百分点。

拆分原因来看,新涨价因素回落有三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI环跌2%,是导致CPI新涨价因素下行的原因之一,其二是核心商品CPI也环跌0.2%,虽然上游PPI涨价,但其向中下游PPI传导受阻,后者进而向核心商品CPI的传导也受阻,其三是服务CPI仍偏弱,房租与核心服务CPI均不同程度走低。

但从亮点来看,食品价格上涨、核心商品CPI继续好于核心商品PPI,仍值得关注。

三、核心商品CPI:零售端出清幅度大于出厂端,因而核心商品CPI回落幅度小于核心商品PPI

上文提到,由于中下游产能利用率下滑的影响,上游大宗涨价难以带动下游PPI回升,相应的,下游PPI(核心商品PPI)向核心商品CPI的传导也受阻。虽然6月上游大宗价格继续回升,但6月偏下游的核心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%,也相应拖累核心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。

但从绝对水平来看,核心商品CPI同比继续好于核心商品PPI同比,回落幅度也更小,说明虽然产能利用率下行压制工业企业出厂价格(PPI),但终端需求表现相对好于产能利用率的影响,与此同时,近年来零售业库存出清幅度明显大于工业库存,显示渠道商、零售商供给出清程度更大,因而终端零售价格(CPI)同比相对更高。

四、食品与餐饮:食品供给收缩推动价格上涨,餐饮CPI同比则继续回落

6月食品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%,但环比(-0.6%)好于季节性(-0.8%)。从结构来看:

其一,前期生猪供给减少推动猪肉价格上涨,这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。6月猪肉CPI环比11.4%,连续三个月好于季节性,从驱动逻辑来看,23Q4以来生猪存栏持续走弱,24Q1同比更是大幅下滑至-5.2%的较低区间,同期生猪出栏同比也由正转负、下滑6pct至-2.2%,供给收缩相应对于猪肉价格形成支撑。

其二,强降雨天气逐步结束,鲜菜、鲜果供给恢复推动价格走低。在5月CPI环比明显强于季节性后,6月鲜菜CPI环跌7.3%,跌幅大于季节性(环跌5.0%)。鲜果CPI环跌3.8%、与季节性基本持平(-3.2%)。

而餐饮CPI方面,6月同比下滑,环比表现偏弱。6月餐饮CPI同比下滑0.1pct至1.3%,环比0.1%、弱于近三年平均0.3%。

五、服务CPI:房租仍弱,核心服务CPI也有所回落

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI,6月租赁房房租CPI环比0.1%、持续弱于季节性,房租CPI同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.2%,租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI(核心服务CPI),6月环比0%、弱于季节性(0.2%),其中交通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比来看,整体核心服务CPI同比回落0.1pct至1.1%,医疗服务CPI同比回升0.1pct至1.9%,但旅游CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。在房租、核心服务均走弱背景下,整体服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。

六、展望:通胀“K型复苏”延续,PPI转正时点或慢于市场预期

展望后续通胀走势:

1)PPI方面,“双碳政策”强化或推动上游价格,但中下游产能利用率下行或令下游延续跌价,预计PPI同比转正时点是11月、慢于市场预期的三季度。国际油价方面,OPEC 加码减产叠加非美经济体原油库存持续偏低,供给仍然偏紧,国际油价短期或仍处高位。此外国内“双碳”政策强化,不仅收缩上游供给,同时通过产能改造的方式对铜、钢材等部分品种需求形成提振,预计上游涨价仍将延续。但由于中下游产能利用率下滑,上游涨价难以向下游传导,中下游跌价预计延续,预计全年PPI中枢为-1.1%,7月伴随基数继续走低,PPI同比或回升至-0.4%附近,但伴随9月后基数走高,加之产能压力,PPI转正时间预计推迟至11月。

2)CPI方面,生猪供给减少带动食品价格上涨、核心商品CPI温和回升仍将支撑整体CPI恢复,但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”预计延续。虽然产能利用率下行压制核心商品PPI,也相应影响核心商品CPI的绝对水平,但从边际变化来看,终端需求的逐步恢复、零售供给出清幅度更大,已在推动核心商品CPI表现好于核心商品PPI,此外生猪存栏走低也将继续支撑食品CPI。但相比之下,青年就业压力或继续压制房租CPI,替代效应继续压制餐饮CPI,预计CPI也延续“K型”复苏特征,整体回升幅度温和,初步预计7月CPI同比0.4%,全年中枢预计0.4%。

风险提示:食品供给超预期偏紧,能源供给超预期偏紧。

内容节选自申万宏源宏观研究报告:

通胀“K型复苏”的两条线索——通胀简析(24.06)

证券分析师:屠强 王胜

发布日期:2024.07.10

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