中信证券：日元加息预期足，未来加息预期弱，故贬值。

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文｜明明周成华

日本工资和物价之间实现良性循环是推动日本央行3月加息核心原因，但后续日本经济复苏节奏恢复或需等待薪资增长转化为消费动能，因而预计日本央行今年快速加息概率较低。此前市场对此次加息预期较为充分和市场对未来加息预期较弱或是本次日元贬值的主要原因，未来日元升值阻力仍然较大。日本股市对加息的反应较为温和，我们认为未来日本继续较宽松的货币环境和日元疲软或将支撑日本股市。

▍日本工资和物价之间实现良性循环是推动日本央行3月加息核心原因。

今年薪资谈判“春斗”的初步统计结果大超预期，2024年薪资涨幅将达到5.28%，为1991年以来的最大涨幅。此外，2021年8月起，日本逐步走出通缩阴影，通胀同比增速回正并持续上升；截至2024年2月，日本通胀率与核心通胀率连续23个月不低于2%。因而3月19日，日本央行将短期政策利率大幅上调10个基点，从-0.1%上调至0.0%，同时结束YCC（收益率曲线控制）框架，并且还将取消对日股ETF和REIT（不动产信托投资基金）的购买计划。日本央行也表示工资和物价之间实现了良性循环是退出负利率的核心原因，未来会将短期利率作为主要政策工具。

▍日本经济复苏节奏恢复或需等待薪资增长转化为消费内生动能，因而预计日本央行于今年快速加息概率较低。

当前由于通胀提升腐蚀了部分消费者购买力，日本经济复苏节奏存在扰动，当前实际薪资负增长对日本消费仍构成桎梏。但预计未来日本经济复苏节奏将逐步恢复，未来随着实际薪资回正，日本消费支出增速或将提升，日本企业利润有望继续较高速增长。后续日本央行加息节奏仍需观察经济复苏态势如何，薪资增长转化为实际消费信心与消费支出还需一定时间，因此预计今年日本央行快速激进加息的概率较低。

▍市场对加息预期的提早消化叠加市场对未来加息预期较弱，或是本次日元贬值的主要原因。

首先，在此前日本强劲薪资增长数据披露后，市场对于此次日本央行结束负利率已有较充分预期。并且当前日本经济复苏难言强劲，日本央行行长也在3月19日的新闻发布会上强调保持宽松的货币政策以支持经济增长非常重要，市场对于日本央行进一步加息的预期较弱。因而该决策落地后，日元利好出尽导致日元持续贬值。其次，尽管日本央行结束负利率政策会推动美日利差有所缩小，但因美债利率仍显著高于日债利率并且日本实际利率水平仍为负值，日元作为套利货币的吸引力仍存。

▍未来日元升值阻力仍然较大。

一方面，预计在日本实际工资上涨之前，日本内需将保持低迷。日本央行在3月表示会根据物价和经济前景来选择合适的政策利率水平，因此预计日本央行快速加息概率较低。另一方面，美国经济韧性仍较高，美国通胀黏性也仍存，今年美联储降息幅度我们预计乐观情形下也或仅为75bps，并且降息时点存在后移的可能性。日美利差及两国经济增长动能之间较大的差距或会持续较长一段时间，这或会继续限制日元走强。日元贬值压力缓解或需等待美国降息逐步落地。但若日元过度贬值，预计日本央行会干预市场以支撑日元并且避免市场过度波动。

▍对于日股而言，日本股市对加息的反应较为温和，且未来日本继续较宽松的货币环境和日元疲软或将支撑日本股市。

市场对于此次日本央行退出负利率已有所预期。同时日本央行强调仍将致力于保持货币政策的宽松态势，这将在流动性方面继续支撑日股。此外，日元的持续弱势有利于出口导向型日本企业，日本物价水平和薪资水平形成正向循环，有望提升日本企业的盈利前景，这将支撑未来日股的配置价值。

▍风险因素：

日本经济波动超预期；日本货币政策超预期；地缘政治风险超预期等因素。

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